Fuerte castigo en cotización. La cotización de CAF lleva un fuerte castigo en lo que llevamos de año (-19% vs. -2% Ibex 35) que además de estar influenciada por la situación global, estimamos recoge un efecto arrastre en el sector (Talgo -29%, Vossloh -16% y Stadler -11%) por la desfavorable evolución del líder europeo Alstom (-32%) derivado de los problemas tras la fusión con Bombardier. Adicionalmente, cabe destacar que CAF no tiene presencia directa (comercial/industrial/suministro) en la zona del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, circunstancia que la diferencia con el resto de sus competidores que, en mayor o menor medida, cuenta con exposición a esa área geográfica.
Castigo injustificado. A pesar de la incertidumbre actual, los fundamentales de CAF no han cambiado: 1) excelente momento del sector ferroviario y de autobuses con unas perspectivas de crecimiento en los próximos años del +2,3% y del +4,4%, respectivamente. 2) Favorable tendencia hacia la movilidad sostenible: las principales autoridades mundiales están impulsando de forma clara las inversiones en transporte sostenible. 3) Recuperación de la movilidad, favoreciendo la actividad de la división de servicios. 4) Mejora de resultados garantizada por la cartera de pedidos de 9.640 mln eur (8.855 mln eur ferroviario y 785 mln eur Solaris). 5) Elevada visibilidad.
La capitalización refleja prácticamente solo el valor de Solaris, o ... Como podemos ver en el cuadro siguiente, nuestra valoración de los recursos propios de Solaris representa el 84% de la capitalización total del grupo CAF, valorando prácticamente en cero un negocio ferroviario que estimamos generará un EBITDA22e de 219 mln eur y que cuenta con una deuda neta estimada a cierre de 2021 de 178 mln eur.
1- Valoramos Solaris aplicando un múltiplo VE/EBITDA de 12,0x, múltiplo que consideramos apropiado si tenemos en cuenta que, según nuestras estimaciones CAF pagó 10x en 2018, momento en el que el porcentaje de autobuses e-mobility entregados por Solaris era del 29% vs. el 44% de 2020, 41% de 2021 y más del 60% del peso en la cartera de cierre de 2021. Por otro lado, este múltiplo se encuentra muy por debajo de las 47x a las que cotiza Ebusco, compañía holandesa de autobuses eléctricos, con unas ventas estimadas para 2022 de 189 mln eur y un EBITDA de 26 mlneur.
2- Estimamos un EBITDA22e de Solaris de 79,7 mln eur, que se deriva de unas ventas de 848 mln eur, razonables dada la cartera de pedidos a cierre de 2021 de 785 mln eur, y un margen EBITDA del 9,4%, ligeramente superior al 9,2% registrado en 2019 y en el que el peso de los autobuses e-mobility era del 40% vs. el 48% de 2022e.
3- Estimamos una deuda neta de Solaris de 100 mln eur, cifra estimada por R4 al no disponer de este dato.
... te regala Solaris. Si hacemos el ejercicio contrario, obtenemos una valoración del negocio ferroviario de CAF de 1.037,9 mln eur, importe muy similar a la capitalización de CAF, por lo que podríamos llegar a otra conclusión el mercado valora Solaris a precios cero.
Conclusión: como hemos analizado, estimamos que la cotización actual de CAF de 1.014,7 mln eur, no refleja el verdadero valor de la compañía al estar descontando prácticamente solo el valor de su filial de autobuses o, visto desde otro punto de vista, valorando solo el negocio ferroviario y regalándote Solaris. Dicho esto, estimamos que el mercado nos está ofreciendo una posibilidad de entrada en CAF en el que se nos estaría regalando el 85% de nuestra valoración del negocio ferroviario, negocio principal del grupo y del que es uno de los líderes del sector, o el 100% de Solaris. Reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR y ajustamos ligeramente nuestro P.O. hasta de 55,3 eur/acción (vs. 55,6eur/acción anterior).
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César Sánchez-Grande
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