El Plan Estratégico se basa en 6 pilares: 1) ofrecer la mejor experiencia al cliente, 2) ampliar la oferta B2C, 3) escalar en el negocio B2B, 4) desarrollar capacidades tecnológicas, 5) simplificar el modelo y 6) desarrollar talento.
Adquisiciones
Creen que en Europa habrá consolidación y que es necesaria. Lo incierto es cuando ocurrirá. Esperan que el marco regulatorio siga cambiando y que sea más favorable para las consolidaciones intra-mercado.
Consideran que el regulador está incómodo con el hecho de que los principales centros de datos en Europa están en manos de hiperescaladores americanos y fondos de capital privado. No obstante, creen que oportunidades en centros de datos se producirán “en el próximo ciclo”.
El Plan Estratégico no incorpora consolidación ni adquisiciones. Estas serían un impulso adicional a los objetivos.
Las adquisiciones deberían cumplir 3 condiciones: proporcionar sinergias, precio atractivo y concesiones regulatorias asumibles (y que no lleven a desarrollar un cuarto operador). Creemos que podría haber oportunidades en España, Alemania y Brasil en banda ancha.
Si una operación relevante cumple con estas 3 condiciones Telefónica podría financiarla con una ampliación de capital.
Crecimiento y plan de eficiencia
Telefónica espera crecer en B2B y B2C y prevé caídas en el negocio mayorista debido a cambios en España y la pérdida del contrato de 1&1 en Alemania.
El plan de eficiencia tiene como objetivo recortar 2.300 mln eur en gastos operativos incluyendo alquileres + capex para 2028e (vs 2025e). El ahorro llegaría hasta 3.000 mln eur en 2030e.
FCF
La base de FCF es de 1.900 mln eur (revisado a la baja en 3T 25), aunque subirá hasta 2.900/3.000 mln eur en 2026e.
La base del FCF excluye pagos de espectro (sólo está prevista una subasta en Brasil en 2028e), compromisos con empleados (unos 1.000 mln eur en 2025, crecerán en 2026e, bajarán a partir de 2027e y serán mínimos desde 2030e) y dividendos de VMED O2 (unos 200 mln en 2025e), que se deciden anualmente en función del FCF de la compañía y del apalancamiento (muy elevado, 5,5x EBITDA). Creemos que VMED O2 no cuenta con capacidad para aumentar el dividendo significativamente.
El FCF tendrá una menor contribución positiva a partir de ahora debido al circulante (menor capacidad negociadora con la salida de HispAm), mayor pago de impuestos y mayor pago de financieros (que incluyen los instrumentos híbridos).
La previsión del pago de alquileres es de un aumento anual de un dígito bajo. Mantendrán la misma disciplina que con el capex.
El perímetro de la compañía comprenderá menos riesgo con la salida prevista de HispAm.
Endeudamiento
La asignación de capital será disciplinada y estará orientada a mantener el Grado de Inversión.
Objetivos
Telefónica define dos objetivos temporales, medio plazo (2025/28) y largo plazo (2028/30).
Crecimiento ingresos, EBITDA y EBITDAaL – Capex (TAMI, TAACC): +1,5%/+2,5% hasta 2028e y +2,5%/+3,5% hasta 2030e. Por tanto, prevén márgenes EBITDA estables durante el periodo.
El consenso (hasta 2027e) descuenta: Crecimiento TAMI Ingresos +1,0%, EBITDA +1,7% y EBITDAal – Capex +5,8%.
Capex/ventas 12% 2026/28e y 11% en 2030e.
Consenso: 12,2% en 2026e y 12% en 2027e.
FCF 2026e 2.900/3.000 mln eur y crecimiento TAMI +3%/+5% hasta 2028e.
Calculamos que el FCF (ajustado por nueva definición) es un -25% inferior a la previsión del consenso para 2027e.
Deuda neta/EBITDAaL 2028e 2,5x y calificación de “Grado de Inversión”.
Consenso: 2025e 2,1x, 2026e 2,0x y 2027e 1,9x.
Dividendo 2025e (pagadero en dic 2025/jun 2026) 0,15 eur cada periodo, total 0,30 eur, 2026e 0,15 eur en junio 2027, 2027/28e 40%/60% del FCF pagadero en junio del año siguiente. El FCF disponible para dividendo descuenta los pagos por compromisos y el dividendo de VMED O2.
Consenso: 0,30 eur anual, si bien últimamente se venía descontando que Telefónica lo bajaría.
Valoración:
Creemos que la fuerte caída del valor (-13%) tras el Día del Inversor se debe principalmente al recorte del dividendo y a la previsión de un FCF que calculamos que se sitúa un 25% por debajo del consenso bajo la nueva definición. En cuanto al dividendo, para 2026e (a pagar en junio 2027) el recorte es del 50% (hasta 0,15 eur/acción). Calculamos que para 2027e (pago en junio 2028) el dividendo se situaría en 0,17 eur, casi un 50% inferior al actual y levemente por encima vs 2026e teniendo en cuenta el punto de medio del FCF 2026e y crecimiento medio para 2027e y 50% de payout (también punto medio), el dividendo se situaría en 0,17 eur, casi un 50% inferior al actual y levemente por encima vs 2026e.
Además, el objetivo de desapalancamiento nos parece poco ambicioso, previendo una caída de la deuda neta/EBITDAaL hasta 2,5x en 2028e (2,9x en 3T 25 y 2,75x tras las operaciones cerradas en HispAm (incluyendo Colombia, pendiente para los próximos meses), que mantendría la ratio en un nivel superior al de las principales telecos europeas en los próximos años.
Aunque Telefónica desveló ayer que la capacidad de generación de caja va a ser sensiblemente inferior a la de las previsiones del mercado, creemos que la corrección sufrida por los títulos es demasiado severa. Consideramos que el nivel actual ofrece un punto de entrada interesante y creemos que los títulos podrían recuperar parte de la caída. Para aquellos inversores que valoran el cobro de dividendos, Telefónica mantendrá el pago de 0,15 eur/acción en diciembre 2025 y en junio 2026, con lo que la rentabilidad por dividendo actual seguirá siendo muy elevada hasta entonces (>8%). Revisaremos nuestras estimaciones para incorporar el nuevo escenario. P.O. y recomendación en Revisión (antes 4,50 eur y MANTENER).
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Iván San Félix Carbajo
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