El mercado ya descuenta que la situación actual se perpetúa
La acción ha perdido un 33,9% desde el cierre del 27 de febrero de 2026 (36,96 eur), el día previo al estallido del conflicto en el Estrecho de Ormuz, equivalente a 1.007 mln eur de capitalización (12,54 eur/acción). Frente a ello, nuestro escenario base, que consideramos conservador, cuantifica el impacto en 212,6 mln eur (2,6 eur/acción), 4,7 veces menos del castigo del mercado. El castigo actual es incluso superior al de nuestro escenario más adverso, que la disrupción sea permanente, que ciframos en 859 mln eur (10,7 eur/acción). En definitiva, la cotización no descuenta un conflicto largo, sino que está asignando al escenario de perpetuidad una probabilidad cercana al 100%.
Escenario base/conservador: P.O. de 36,4 eur/acción
Con el objetivo de ser más conservador, nuestro escenario asume una reducción de ventas 2026e un -5% hasta 6.297 mln eur, 22,5 mln eur de sobrecostes adicionales para cubrirnos mientras dure el conflicto y elevamos la w.a.c.c. 0,6 p.p. hasta el 9,6% para reflejar una mayor prima de riesgo geopolítica. El margen EBIT 2026e baja al 3,98% (5,08% antes), mientras que el margen subyacente permanece prácticamente inalterado en el 5,05%. Rebajamos el P.O. hasta 36,4 eur/acción vs. 39,0 eur anterior.
El negocio subyacente no se ha visto alterado
En el 2T26 las ventas crecieron un +2,9% hasta 1.478 mln eur y el EBIT subyacente un +14% hasta 73,2 mln eur (margen 5,0%), marcando el mayor margen EBIT desde el 2T15 (5,0%) en el trimestre de mayor tensión logística. La caja neta se situó en 343,8 mln eur y, tras las últimas adjudicaciones, la contratación del año supera los 7.000 mln eur, situando la cartera en más de 15.000 mln eur, máximo histórico.
El sobrecoste no lo absorberá solo la ingeniería
Nuestro escenario base asume que TRE se hace cargo del 100% del sobrecoste, hipótesis insostenible a medio plazo dado que las inversiones comprometidas por las petroleras no admiten pausa y el número de contratistas EPC capaces de ejecutar en la región es muy reducido.
Los años posteriores al Covid avalan nuestro escenario
La pandemia provocó un shock más severo (349 mln eur de pérdidas entre 2020 y 2021, ventas -40% en dos años) y también se interpretó como estructural. La normalización trajo un superciclo de contratación con cláusulas más protectoras y precios más altos, y cuatro ejercicios consecutivos de expansión de márgenes.
Conclusión: SOBREPONDERAR, P.O. (36,4 eur/acción vs. 39,0 eur anterior).
En definitiva, la cotización no descuenta un conflicto largo, sino que está asignando al escenario de perpetuidad una probabilidad cercana al 100%. De este modo, consideramos que el conflicto no destruye valor, lo desplaza en el tiempo, es decir, compramos el sobrecoste de hoy para cobrar el margen de los próximos tres años.
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César Sánchez-Grande
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