1. Según información remitida por la Compañía, ha llegado a un acuerdo con Corporación Químico-Farmacéutica Esteve para la adquisición del 50% de ISDIN que aún no controlaba, pasando a controlar el 100% de la Compañía.
2. En función de los términos del acuerdo, Puig pagará 1.200 mln eur (~12% market cap), de los cuales 900 mln eur se abonarán a fecha de cierre de la operación, prevista para el primer trimestre de 2027, y otros 300 mln eur en el primer trimestre de 2029. La operación se financiará mediante una combinación de recursos propios y deuda.
3. Teniendo en cuenta que, según nuestras estimaciones, ISDIN apenas tiene deuda, supone valorar el 100% de la Compañía a unos 2.400 mln eur, lo que supone unos múltiplos implícitos, con cifras de 2025, VE/ventas ~3,7x, VE/EBIT ~30,7x y PER ~42x, cifras ciertamente exigentes, muy por encima de las ~13x EBIT o ~18x beneficios que cotizan comparables del sector (excepto Galderma 34x EBIT y 40x PER, con crecimientos y márgenes muy superiores), que requerirán unas sinergias relevantes, recuperar tasas de crecimiento en ventas de doble dígito, y mejoras de rentabilidad para justificar el importe de la operación.
4. Recordar, que, aunque en 2025 las ventas de ISDIN apenas crecieron (<1%), la TACC 2021-2025 alcanzó el 17% y en 1S26 ya estaría creciendo a doble dígito, con un margen EBIT medio del 15% (vs 12% '25), aún muy por debajo de los márgenes >20% de compañías comparables como Haleon, Kenvue, L'Oreal Dermatological Beauty o Galderma.
5. Estimamos que la ratio de Deuda Neta/EBITDA Ajustado '27 antes de sinergias se mantenga en torno a 1,2x, por debajo del límite autoimpuesto por la Compañía de 2x.
Valoración:
1. Creemos que la adquisición de ISDIN es el paso más natural de la Compañía para crecer en el negocio de cuidado de la piel y tiene sentido estratégico, creciendo en escala, avanzando en la creación de una fuerte plataforma dermatológica e incrementando su huella en EMEA. Sin embargo, pensamos que las dudas sobre la rentabilidad del negocio y, especialmente, sobre los múltiplos pagados en la operación y el valor creado persistirán.
2. A falta de más información acerca de las sinergias esperadas, el crecimiento potencial y la expansión de márgenes, que conoceremos el próximo 28 de octubre en el CMD, esperamos impacto negativo en cotización.
Reiteramos recomendación de SOBREPONDERAR, con P.O. 20,80 eur/acc.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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