Navigator ha publicado sus resultados correspondientes al 3T25 en línea con nuestras estimaciones, con unas ventas que caen un 6.5% i.a. en 3T25 (-2% vs R4e) lastradas por los menores precios de venta prácticamente en todas las líneas de negocio, como en EBITDA que se reduce un 37% i.a. (-3% vs R4e), registrando un deterioro en el margen EBITDA de 8,5pp vs 3T24 y -3pp vs 2T25, penalizado por la elevada incertidumbre provocada por el endurecimiento de las medidas proteccionistas. El resultado neto cae un 60% i.a. hasta 33 mln eur (+17% R4e) por el impacto de los mayores costes financieros asociados al incremento de deuda.
La estrategia de diversificación hacia tissue y packaging, que ya representan alrededor del 30% del EBITDA, ha ayudado a amortiguar el impacto de la caída de los precios de la pasta y el papel.
Además, el enfoque en la reducción de los costes variables ha sido eficaz, lo que se refleja en una reducción del cash cost en todas las áreas de negocio a pesar del impacto temporal de la energía y los productos químicos. En pulpa y tisú, el cash cost cayó en 3T25 hasta su segundo nivel más bajo desde mediados de 2021, mientras en papel fueron los más bajos de los últimos dos años. Igualmente, los costes fijos se estabilizaron en relación con 2024, neutralizando el impacto de la inflación y los aumentos salariales, manteniendo la estructura de personal, lo que demuestra una mayor eficiencia operativa.
En cuanto a la generación de caja, pese al pago de 175 mln eur en dividendos, el elevado nivel de capex (160 mln eur) y el complejo entorno operativo, la deuda se incrementó en 152 mln eur hasta una deuda neta de 770 mln eur (excluyendo el efecto de la NIIF 16), lo que supone una ratio deuda neta/EBITDA de 1,85x.
Por líneas de negocio, las ventas de papel disminuyeron un -3 i.a., donde la fortaleza en volúmenes (316k t, +15% i.a., mayor volumen de ventas del 3T desde 2022) compensó parcialmente la caída en los precios del papel (-10% i.a.), aunque el mix de ventas giró hacia productos de menor valor añadido.
En celulosa, el volumen de toneladas vendidas se redujo un 6% i.a. (90k t, +31% t/t) debido a una parada no programada, causada por un incendio en las torres de blanqueo de Setúbal en el mes de julio, que provocó una reducción de alrededor de 25k t. Todo ello, unido a la caída del 25% en los precios de la pulpa, derivó en una caída en ventas del 24% i.a.
El volumen de ventas de papel tisú ascendió a 58k t, -7% i.a., donde el excelente resultado en Iberia, que registró su mejor trimestre de la historia en ventas de productos acabados, compensó la reestructuración del Negocio en UK, donde se pretende impulsar las oportunidades de venta cruzada entre mercados, optimizar la cartera hacia productos más rentables y, paralelamente, revisar los costes para aumentar la eficiencia de las operaciones. Con ello, la caída en ventas alcanzó el 4% i.a.
Por último, en energía, las ventas de electricidad se redujeron -22% i.a. debido esencialmente a i) las unidades de cogeneración renovable de Aveiro y un turbogenerador de Figueira da Foz pasaron a producir para consumo interno, como consecuencia de la supresión del sistema de precios especiales, y ii) la parada programada para mantenimiento de la central de biomasa de Aveiro.
En términos de capacidad de generación, se está construyendo una nueva caldera de biomasa en el complejo industrial de Vila Velha de Ródão, que entrará en funcionamiento a finales de 2025 y sustituirá 5.245 kNm3 de gas natural al año por biomasa (~69 % del total de gas natural consumido en VVR en los primeros nueve meses y al 3,6 % del total de gas natural consumido por Navigator en el mismo periodo) y una planta solar fotovoltaica con una capacidad de 5,3 MWp para el autoconsumo de la planta.
Pese al adverso entorno de mercado y los menores precios de venta, la integración vertical de la empresa, combinada con la elevada eficiencia y la flexibilidad de su modelo de negocio, Navigator se mantiene a la cabeza del sector en términos de estabilidad y rentabilidad, y cuenta con ventajas competitivas que le permiten continuar creciendo en mercados y productos, aumentando sus volúmenes en todos los segmentos del papel e incrementando su cuota de mercado.
Creemos que los precios deberían continuar recuperándose durante el 4T25 hacia niveles más normalizados, lo que unido a la elevada eficiencia operativa de Navigator el 3T25 debería marcar un punto de inflexión en los resultados de la Compañía. Dicho esto, nos situamos en la parte más baja de las estimaciones del consenso, por lo que creemos que podría haber revisiones adicionales a la baja, por lo que esperamos impacto negativo en cotización.
La Compañía ofrecerá conferencia de resultados el próximo martes, día 28 de octubre julio a las 17.00 CET.
Recomendación SOBREPONDERAR, P.O. 4,77 eur/acc.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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