Tesis de inversión
Aprovechando su posición como primer gestor forestal privado en España, gestionando más de 64.000 ha, Ence desarrolla su capacidad productiva de madera y biomasa para producir celulosa de eucalipto y energía renovable, constituyendo un claro ejemplo de economía circular.
En el negocio papelero, la estrategia de la Compañía pasa por mejorar su rentabilidad a través de la diversificación de la producción hacia productos con mayor valor añadido y margen (Ence Advanced y Fluff) y por la reducción del cash cost, para lo que cuenta con diferentes proyectos en distintas fases de desarrollo i) la línea de fluff en Navia, ii) el lanzamiento de productos de envasado sostenible, con una capacidad de 1 mln t ampliable hasta 40 mln t, iii) plan de eficiencia y competitividad para la descarbonización de Navia y la mejora de eficiencia y flexibilidad en Pontevedra, con impactos en cash cost de casi 30 eur/t, iv) la transformación de la central térmica de As Pontes hacia la fabricación de celulosa reciclada para usos textiles; y v) plan de ahorro de costes y descarbonización (-8 eur/t). Todo ello con un capex de más de 300 mln eur para los próximos años y un ROCE estimado superior al 12%.
Por su parte, en el negocio renovable están en proceso de crecimiento y diversificación desde la generación de energía eléctrica con biomasa hacia i) la generación de calor industrial renovable, donde esperan alcanzar una producción de 2.000 GWh de energía térmica renovable en 2030, y ii) biometano, donde en dic-24 adquirió su primera planta (50 GWh/año) y cuenta con una cartera de 14 proyectos en tramitación ambiental y el objetivo de generar 1.000 GWh en 2030. Con estos proyectos esperan más que duplicar el EBITDA del negocio renovable durante los próximos 5 años.
Perspectivas
Esperamos que el margen operativo en celulosa mejore ligeramente durante 2026 gracias al incremento en los precios de la celulosa y a la mejora del cash cost, reflejando las inversiones en eficiencia realizadas. Creemos que el exigente plan inversor exige una mayor generación de caja y debería centrarse prioritariamente en incrementar la rentabilidad en celulosa ya que los niveles de deuda son elevados (>4x DN/EBITDA) incluso sin tener en cuenta el pago de dividendos.
Conclusión: MANTENER, P.O. 2,75 eur/acción
Revisamos nuestro P.O. y recomendación a la baja, hasta 2,75 eur/acc. (4,3 anterior) y MANTENER dado el bajo margen operativo esperado en celulosa para los próximos años y el exigente calendario inversor de la Compañía. Cotiza a múltiplos elevados (>12x VE/EBITDA ‘26) incluso teniendo en cuenta que debería estar en la parte más baja del ciclo.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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