Ence ha publicado sus resultados correspondientes al 4T25 en línea con nuestras estimaciones y las del consenso de Factset, tanto en ventas, que caen un -15% i.a. 2025, como en EBITDA, que se reduce un 49% i.a., lastrado por los menores precios de venta en celulosa (-22% i.a. en el año) y un margen operativo de solo 20,5 eur/t, -87% i.a. en 2025, -85% vs su media de los últimos 15 años, mejorando residualmente en 4T25 vs 3T25, pero aún en terreno negativo, -5,5 eur/t, reflejando un cash cost persistentemente elevado, aunque registrando el menor coste por tonelada desde 2022. A nivel de resultado neto, las cifras quedan por debajo de nuestras estimaciones y del consenso debido a los gastos extraordinarios derivados de los procedimientos de despidos colectivos relacionados con el plan de eficiencia y competitividad lanzado por la Compañía.
En el negocio de celulosa, la caída en los precios de venta explica íntegramente la caída del -15% i.a. 4T25/-22% i.a. 2025 en las ventas, toda vez que los volúmenes vendidos se mantuvieron constantes en 2025/ +4% i.a. 4T25. Mientras que las celulosas especiales continúan ganando peso, y en 2025 representaron un 30% de las ventas totales de celulosa, +7pp i.a., con un margen de 37 eur/t superior a los productos estándar.
Respecto al cash cost, aunque aún elevado en términos históricos, empieza a reflejar las medidas de ahorro en costes implementadas, logrando en el año el menor coste medio por tonelada desde 2022, 483eur/t, en línea con la guía de la Compañía. Durante el 4T25, se incrementó ligeramente, +4% t/t, por el impacto de la huelga en Navia.
En energía, por su parte, el volumen de energía vendida crece +6% i.a. 2025/+10% i.a. 4T25, con los precios medios de venta -3% i.a. en el año/-12% i.a. 4T25, lo que resulta en un incremento de los ingresos por ventas de energía del +4% i.a. 2025/-3% i.a. 4T25. En biometano, en el primer año completo de la planta bajo la operación de Ence, la producción se incrementó +27%, con ventas de 2,5 mln eur. El resultado de explotación crece +4% i.a. en 2025/+68% i.a. 4T25.
El flujo de caja antes de inversiones de eficiencia y expansión ha sido de 8 mln eur, lo que con un capex de 98 mln eur (59 mln eur de inversiones de expansión y 40 mln eur de mantenimiento) resulta en un incremento de la deuda hasta 378 mln eur, equivalente a una ratio DN/EBITDA de 4,5x, elevado en términos históricos, aunque debería moderarse en un momento medio del ciclo.
Resultados que muestran el complejo entorno operativo para la Compañía y el impacto de las medidas de mejora de eficiencia y competitividad, con impactos financieros extraordinarios negativos, pero también primeros síntomas de mejora en cash cost. Aunque sin duda la Compañía cuenta con un atractivo pipeline de proyectos (productos especiales, fluff, biometano, calor industrial, etc.), creemos que su financiación requerirá una mayor eficiencia operativa y/o un entorno de precios elevados que no prevemos a c/p.
El equipo gestor celebrará conferencia de resultados hoy miércoles 25 a las 16.30. No prevemos impacto relevante en cotización. Recomendación SOBREPONDERAR con P.O. En revisión (anterior 4,30 eur/acc.).
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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