Aspectos clave de la operación
Operación. CIRSA Enterprises y Lottomatica Group han suscrito un contrato de fusión vinculante para llevar a cabo una fusión transfronteriza intracomunitaria por absorción de CIRSA por Lottomatica, íntegramente en acciones. CIRSA se extinguirá mediante disolución sin liquidación y Lottomatica será la sociedad resultante. Blackstone (LHMC Midco), titular de ~74% del capital de CIRSA, ha firmado el contrato y se ha comprometido a votar a favor.
Canje. 0,668 acciones nuevas de Lottomatica por cada acción de CIRSA. Los accionistas de CIRSA pasarán a ostentar el ~32,5% del capital de la combinada (Blackstone ~24% - 3 meses lock-up tras cierre) y los de Lottomatica el ~67,5%.
Precio implícito. Al cierre de Lottomatica del 1 de septiembre (24,77 eur), el canje valora CIRSA en 16,55 eur/acción. Sumando el dividendo extraordinario de 262 mln eur (1,56 eur/acción) que CIRSA repartirá antes de la fusión, la contraprestación implícita asciende a 18,11 eur/acción (+32,7% sobre el cierre previo al anuncio; +37,2% sobre la media de 3 meses; +20,7% sobre el precio de la OPV).
Múltiplo implícito. 6,0/6,2x VE/EBITDA 2026e en la base de cálculo de las compañías (equity del canje + DFN 1S26) incorporando el dividendo extraordinario. Comparan con 8,8x a las que cotizaba Lottomatica, 8,6x de mediana sectorial y las 7,3x implícitas en nuestro precio objetivo de 23,0eur/acc.
Sinergias. 115 mln eur/año de sinergias de caja antes de impuestos (101 mln eur de opex, ~4% de la base de costes combinada, y 14 mln eur de gastos financieros), a alcanzar en el tercer ejercicio completo post-cierre, con 120 mln eur de costes de implementación.
Combinada. ~2.000 mln eur de EBITDA ajustado proforma (segundo mayor operador cotizado mundial de juego y apuestas), TAM de ~34.000 mln eur, nueve posiciones de liderazgo, apalancamiento de 2,7x a 1S27 con objetivo de 2,0-2,5x y un plan de retorno al accionista de hasta 4.000 mln eur en tres años.
Calendario. Juntas generales extraordinarias antes de finales de 2026 y efectividad prevista en el 2T27, sujeta a autorizaciones de competencia, IED, FSR y juego y a que el derecho de enajenación no supere el 5% del capital.
Nuestra visión. Además de la lógica industrial de la operación, en términos de valoración se justifica dado el descuento con el que cotizaba CIRSA. Sin embargo, la ecuación de canje no recoge el valor íntegro de la compañía dado que el precio implícito a cierre de ayer se encuentra por debajo de nuestro precio objetivo de 23,0 eur/acción.
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Informe elaborado por César Sánchez-Grande y Álvaro Arístegui.
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