Tesis de inversión
2026 será un reto para el banco con la salida de TSB aún pendiente, la no materialización de las plusvalías como consecuencia de la ruptura del acuerdo con Nexi y la incorporación del nuevo CEO. Tras cerrar 2025 con un RoTE del 14,3% (vs guía 14,5%), la rentabilidad continuará siendo uno de los focos principales, apoyado por una estructura de depósitos que les protege en mayor medida del repunte de TIRes por impacto en el coste del pasivo y compensa un balance menos sensible a tipos. La entidad tiene la oportunidad de desarrollar su negocio de pagos (Paycomet) que actuará de apoyo a las comisiones netas 2026-27 (+2,4% i.a. 2025) con un TACC +5% 2025-27 establecido en el Plan Estratégico (vs +4,6% R4e). El banco cuenta con una estructura de vencimientos de deuda de c.3.000 mln eur que consideramos manejable, así como una capacidad demostrada de generación de capital (c.+200 pb en 2025 y +175 pb anual de media 2025-27e) que apoya una atractiva política de dividendos, pay- out del 60% en efectivo más reparto del exceso de capital >13% de CET 1 (en efectivo o mediante programas de recompra de acciones). Una política que supondrá una distribución acumulada 2024-27e de 6.300 mln eur.
Perspectivas
De cara a 2026, la entidad estima un crecimiento del margen de intereses >+1% (vs c.-7% 2025 y +0,7% 2026 R4e) en un año de menos a más, con caída intertrimestral en 1T26 para luego ir recuperándose, apoyado por un avance esperado del crédito del +6% i.a. (+5,4% i.a. 2025 y c.+6% R4e) y estabilidad en la rentabilidad de la cartera de crédito. Por lo que respecta a las comisiones netas, estiman un crecimiento a un dígito medio (vs c.4% 2025 y +5% i.a. R4e) principalmente apoyado por gestión de activos y seguros. En cuanto al coste de riesgo esperan se sitúe en torno a los 40 pb (vs 37 pb 2025 y 40 pb 2026 R4e) y alcanzar un RoTE del 14,5% (vs 14,3% 2025 y misma guía de 2025). Consideramos que, aunque los objetivos de crecimiento de volúmenes se antojan ambiciosos la entidad cuenta con palancas para lograrlo. Sin embargo, el mercado podría cuestionarlo hasta que no muestre datos que lo confirmen o bien porque la guerra se alargue con impacto negativo en la concesión de crédito.
Conclusión: SOBREPONDERAR, P.O 3,85 eur/acc (vs 3,78 eur/acc anterior). Alcanzamos un P.O de 3,85 eur/acc apoyado por el crecimiento previsto de volúmenes e ingresos para cumplir el Plan Estratégico 25-27e y sin la aportación de TSB.
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Nuria Álvarez Añibarro
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