Todo lo que sube baja
Tal y como preveíamos en nuestro anterior informe, tras un 2022 en el que los precios de la pulpa y el papel marcaron máximos históricos tanto en Europa como en China, el primer trimestre del año registró las primeras caídas en los precios europeos, que se aceleraron durante el segundo trimestre, siguiendo la estela de los precios de BSKP en China que comenzaron a corregir ya en el 4T22.
De este modo, los precios de la pulpa en China acumulan una caída del -30% i.a. en BSKP y desde sus máximos de 989,5 usd/t en junio ‘22, ya un 6% por debajo de su media histórica. Igualmente, en fibra corta BHKP, la corrección alcanza el -41% i.a., y -45% desde los máximos de noviembre ’22 en 866,2 usd/t, un -26% vs su media histórica.
Por su parte, en Europa, la fibra larga BSKP acumula una caída del -7% i.a. y del -14% desde máximos de octubre hasta 1.290 usd/t en términos brutos y unos 795 usd/t en términos netos, cerca de un 10% por debajo de su media histórica; mientras en BHKP la corrección se acerca al -17% i.a. y -24% desde sus máximos de 1.380 ust/t registrados durante el último trimestre de 2022, hasta 1.051 usd/t, quedando en línea con su media histórica en términos netos.
Demanda, inventarios e incertidumbre en China
Por si la acción de los precios durante los últimos meses no fuera pista suficiente, la reciente temporada de resultados empresariales ha dejado meridianamente clara la debilidad del mercado, con los volúmenes vendidos en prácticamente todo el sector registrando caídas y los equipos gestores mencionando unánimemente la debilidad de la demanda para explicar la caída en las ventas del 1T23 y las flojas expectativas para el 2T23. Además, hemos visto profit warnings en compañías tan relevantes como UPM y Stora Enso, citando la debilidad en los volúmenes y las rápidas caídas de precios como las causas de la revisión, esperando ver cierta contracción de márgenes en sus negocios y menores resultados operativos en 2023 pese a la mejora en los costes de los inputs, en línea con las estimaciones en nuestro universo de cobertura.
Bajo este entorno de reducción de la demanda y normalización de las cadenas de suministro globales, tras un 2022 en el que primaron las políticas de inventario “just in case”, a cierre de abril los días de inventario se han incrementado un 50% i.a. hasta 62 días en BHKP, situándose un 45% por encima de su media histórica y acercándose a sus máximos históricos de 2019 (71 días), mientras en BSKP el incremento interanual alcanza el 34%, por encima de los 55 días, +70% vs su media histórica, en máximos de la serie.
Nueva oferta en el mercado de pulpa y cierres en P&W
Por el contrario, por el lado de la oferta es bien conocido por el mercado que entre 2023 y 2025 entrarán el mercado cerca de 7 mln t netas de celulosa R4e (~90% en BHKP), lo que supondrá un incremento de la oferta cercano al 9% en los próximos 3 años, con importantes proyectos de compañías tan relevantes como UPM (>2 mln t en 2023/24), Araúco (1,5 mln t en 2023/24), Suzano (2,5 mln t en 2024/25) o Metsä (1 mln t en 2024/25), superando ampliamente los cierres de capacidad/paradas anunciados (Canfor Pulp, Mercer: ~1 mln t/a)
Qué esperar del ciclo bajista
Por todo lo expuesto anteriormente, creemos que el ciclo bajista en los precios de la pulpa y el papel continuará, especialmente en Europa y, en menor medida, en China.
De este modo, de acuerdo al análisis de anteriores ciclos bajistas, esperamos una caída similar a la de los años 2001/2002 y 2008/2009, caídas más rápidas y acusadas a la media histórica (caída media del 33% con una duración de 73 semanas), reiterando nuestra estimación de una caída en los precios europeos superior al 40% desde los máximos de 1.380 usd/t hasta los mínimos estimados ~770 usd/t, con una duración de unas 40 semanas, lo que supone una caída adicional cercana al 25% hasta el último trimestre del año, lo que supondrían un precio medio para el año de ~1.075 usd/t, equivalentes a unos precios netos acordes a su media histórica en torno a 650 usd/t.
Conclusiones
Como se ha visto históricamente, las cotizaciones y los resultados operativos de nuestro universo de cobertura, y el sector en general, se han movido, como es lógico, en paralelo a los precios de la materia prima. De este modo, nuestras estimaciones para 2023 contemplan caídas de doble dígito tanto en ventas como en EBITDA, así como presión en los márgenes operativos de entre 5pp/15pp, desde niveles históricamente elevados después de un 2022 con precios de venta en máximos.
Por lo tanto, aunque creemos que los fundamentales de las compañías en cobertura justifican mayores valoraciones, pensamos que el momentum del sector continuará penalizado hasta alcanzar el suelo en los precios de la pulpa.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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