Análisis

Grenergy Renovables 1S22: avanza en la ejecución del pipeline

Eduardo Imedio

Eduardo Imedio

Analista Renta 4

Grenergy Renovables ha presentado los resultados correspondientes al 1S22, destacando la puesta en marcha tanto de proyectos que mantendrá en operación como vendidos a terceros. Alcanza una capacidad operativa de 578MW (+12MW vs 1T22) y 802MW en construcción (+141MW vs 1T22). A pesar de las importantes inversiones, la ampliación de capital llevada a cabo en junio mejora los ratios de DFN/EBITDA hasta 5,6x (6,2x 1T22).

Reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR con P.O. de 45,6€/acc. A continuación destacamos los puntos más importantes de la conference call.

Principales cifras:

 

 

Destacamos:

 

  • Las ventas crecen un 30,1% vs 1S21 gracias al mix de ingresos entre plantas vendidas a terceros (D&C) y la contribución de las plantas puestas en marcha en los últimos trimestres. En su objetivo de convertirse en una IPP, las ventas de energía ganan peso dentro del mix de ingresos, hasta el 24%. Esperamos que esta tendencia continue al alza.
  • La capacidad en operación y en construcción asciende hasta 1.380MW (1.227MW 1T22). Como nota negativa, el Backlog disminuye hasta 748MW (811MW 1T22), debido principalmente a retrasos en la obtención de la Declaración de Impacto Ambiental en ciertos proyectos en España. Por el contrario, la fase de oportunidades identificadas aumenta significativamente, hasta alcanzar un pipeline total de 13 GW. Recordamos que en nuestra valoración no contemplamos ningún proyecto de esta fase debido a la temprana etapa de madurez.
  • Se encuentran en negociación de PPAs para los proyectos de Ayora (172MW) y Tabernas (300MW), precios entre 40-45€. Han renegociado el PPA de Belinchón (150MW) desde 30-35€ hasta 40-45€, obteniendo además un primer año de merchant (COD estimado 1T23).
  • Las fuertes inversiones y un mayor working capital del esperado (capex -63 mln eur y change in WK -49 mln eur en el semestre) elevan la DFN hasta los 270 mln eur (5,6x EBITDA). A pesar del aumento de la DFN, el ratio DFN EBITDA mejora desde las 6,2x del trimestre anterior debido a la ampliación de capital (90 mln eur) llevada a cabo el pasado mes de junio. El equipo directivo ha comentado que ampliación cubre la totalidad de las necesidades de caja hasta final de 2024, por lo que no necesitarían fondos adicionales para cumplir el objetivo de 3,5 GW instalados en 2024 (R4e 3,5 GW en 2025).
  • Exploran la venta de participaciones minoritarias en algunos proyectos. A pesar de que no tenemos desglose de los precios de venta que esperan obtener, la rotación de activos se produce en una coyuntura de mercado que ha elevado enormemente la valoración de los activos energéticos. Esta rotación supondría una clara cristalización de valor. Esperamos mayor detalle en el próximo trimestre.
  • Esperan proporcionar los primeros detalles respecto a la entrada en Alemania en el 1Q23. La entrada en este mercado se anunció el pasado mes de junio, con el objetivo de alcanzar un pipeline de 3 GW antes de 2025. Alemania está llamada a ser el mercado fotovoltaico más grande de Europa (215 GW en 2030).
  • Por último, comentan un aumento importante de los costes de financiación de nuevas plantas (4,5 – 5% Europa, 5,5 – 6% en LatAm). Por otro lado, el Capex por MW continúa reduciéndose, gracias al descenso de los costes logísticos, aunque todavía no alcanza niveles de 2020.
  • Creemos que los resultados de Grenergy han sido, en general, positivos. La compañía cuenta con la financiación suficiente para ejecutar el plan estratégico (3,5 GW 2025 R4e). A pesar del retraso en ciertos proyectos y un nivel de capex que no termina de normalizarse, creemos que las TIRes actuales de los proyectos son aún más atractivas que en el pasado, fruto de unos mayores precios de la electricidad en el corto plazo y largo plazo (PPA 10 años aumentan desde 30-35€ a 40-45€). Mantenemos nueva visión positiva en el valor, con recomendación SOBREPONDER y P.O. 45,6€/acc.

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Eduardo Imedio
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