Greenvolt 1S23: frente a un 2022 extraordinario

Greenvolt (GVOLT) ha publicado los resultados correspondientes al 1S23, un primer semestre del año que comparaba contra un 1S22 extraordinario, marcado por los precios récord de la electricidad en Reino Unido. A pesar del difícil comparable, las cifras están por encima de las estimaciones de consenso, mostrando avances en las 3 principales líneas de negocio. Consideramos que las cifras publicadas deberían ser recogidas positivamente por el mercado.

Recientemente, hemos realizado una revisión en profundidad de nuestras estimaciones para cada división de la compañía, adaptándolas a las nuevas dinámicas de mercado. El fuerte retroceso en la cotización de Greenvolt (-50% en 12 meses) genera una buena oportunidad para tomar posiciones en el valor por lo que hemos elevado por primera vez nuestra recomendación en el valor a SOBREPONDERAR, con P.O de 8,05 eur/acc.

Principales datos operativos: 

- Biomasa. Fuerte caída de resultados en la división de biomasa, debido a 1) la moderación del precio de la electricidad en Reino Unido, al que Greenvolt mantiene exposición a través de la parte variable de los ingresos de la planta de TGP, y 2) parada durante 30 días en mayo para llevar a cabo mejoras de eficiencia en la misma planta. La floja evolución en Reino Unido se ha visto parcialmente compensada por el buen desempeño de las plantas en Portugal, gracias a la actualización de tarifas en base a la inflación y a la mejora en la disponibilidad de las plantas (de 93,1% a 95,4%).

- Tanto la normalización de precios de la electricidad, como la parada por mantenimiento (anunciada en los resultados del 1T23), estaban recogidas por el consenso de mercado. Dentro de nuestras estimaciones, deberíamos ver una segunda mitad de año más fuerte, en base a la continuación del buen rendimiento de las plantas de Portugal y a unos ingresos superiores en Reino Unido fruto de mayores precios de la electricidad y una producción constante. Con ello, esperamos que la división alcance un EBITDA de 67 mln eur para el conjunto de 2023 (-21% vs 2022).

- Utility-Scale: Venta de energía. Fruto de la mayor capacidad en operación (169 MW vs 45 MW a 1S22), la aportación a EBITDA proveniente de la venta de energía alcanzó los 16,2 mln eur (incluyendo green certificates). La capacidad en construcción alcanzó 429 MW, junto con 200 MW en RtB. El pipeline total de proyectos crece hasta los 7,7 GW (13,1 GW brutos), muy por encima de los 6,9 GW del trimestre anterior.

- Utility-Scale: Rotación de activos. A la publicación de este informe, Greenvolt ha alcanzado acuerdos para la venta de 70 MW (frente a 200 MW de objetivo para el conjunto de 2023), obteniendo un EBITDA de 5,6 mln eur a cierre del primer semestre. El resultado registrado a 1S23 contempla sólo una pequeña parte de los acuerdos de venta alcanzados, esperando el mayor avance a cierre de año. Greenvolt confirma el objetivo de 200 MW rotados a cierre de año. A pesar del incremento en los tipos de interés, las operaciones de M&A en activos renovables se siguen realizando a múltiplos elevados (la última venta de Greenvolt alcanzó un múltiplo a 1,83 mln eur / MW para un portfolio que combinaba eólica y solar), mostrando la desconexión actual que existe entre los mercados privados y las valoraciones de activos en los mercados de valores. En este contexto, creemos que la rotación de activos es una estrategia acertada a la hora de generar valor para el accionista.

- Generación distribuida. Trimestre de baja actividad debido principalmente a retrasos en España, donde se han pospuesto algunas decisiones de inversión ante las elecciones generales y municipales. Los ingresos alcanzaron 38,5 M mln eur junto con un EBITDA de -3,6 mln eur (EBITDA continuó negativo en el 2T23 estanco). El backlog a instalar crece hasta los 165,7 MW (148,9 MW a 4T22). Esperamos un 2S23 de mayor actividad, que permita alcanzar un EBITDA positivo para el conjunto del ejercicio.

- Conclusión. Resultados positivos. Esperamos una aceleración de la actividad en el 2S23 fruto de 1) Biomasa: rendimiento de las plantas a plena capacidad, 2) Utility-Scale: mayor venta de energía por mayor capacidad instalada (48 MW PV conectados en Portugal en junio) y mayor rotación de activos (en línea con el guidance y transacciones en fase de cierre) y 3) Generación Distribuida: aumento de la cartera de pedidos y ejecución de proyectos postpuestos.

- De este modo, reiteramos nuestra tesis de inversión, publicada el pasado 13 de septiembre y donde llevamos a cabo una revisión de nuestras estimaciones para cada división de la compañía. El fuerte retroceso en la cotización de Greenvolt (-50% en 12 meses) genera una buena oportunidad para tomar posiciones en el valor, con un amplio potencial (36,5%) incluso respecto a una valoración que creemos conservadora, por lo que hemos elevado por primera vez nuestra recomendación en el valor a SOBREPONDERAR. (ver Greenvolt – Oportunidad de alto voltaje). La compañía llevará a cabo la conferencia de resultados este miércoles 20 de septiembre a las 10:30h (hora de Portugal), que se podrá seguir a través del siguiente enlace.

Ver Informe completo (Documento en Pdf).

Eduardo Imedio
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