Análisis

Enagás. Catalizadores a c/p, crecimiento a 1/p por el negocio del hidrógeno

Tesis de inversión

Focaliza crecimiento en España y Europa, activos en América (total equity R4e 623 mln eur) considerados no estratégicos, susceptibles de desinversión a corto/medio plazo. La oportunidad de crecimiento a I/p yace en el desarrollo de mercado europeo de hidrógeno (inversión red troncal España 4.900 mln eur, H2Med 2.500 mln eur 4 operadores, ambos en lista de PCls de la CE). En diciembre de 2024 está prevista la publicación del borrador del marco regulatorio en España del periodo 2027-32, (asumimos cierta mejora de la retribución regulada, R4e 6,5% vs 5,44% actual. No descartamos la mejora de otros parámetros). De cara a los próximos meses, estaremos pendientes de la trasposición por parte de la CNMC de la normativa europea del hidrógeno y de los resultados del proceso de Ca// for lnterest del corredor H2Med lanzado en noviembre, así como del volumen de subvenciones para los proyectos seleccionados en la lista de PCls, tras la cual empezará la open season vinculante que determinará los proyectos para el desarrollo de la oferta de hidrógeno a nivel nacional, con el foco a su vez en la firma de los primeros FIDs (decisiones finales de inversión). En 1T25, Enagás actualizará su visión estratégica donde obtendremos una mayor visibilidad sobre los distintos procesos abiertos. Respecto a la política de dividendos, no esperamos cambios hasta 2026 (1 eur/acc). Desde 2027, aunque el CEO apuntó a que podría situarse entre 0,8 y 1,1 eur/acc, dependerá del nivel de inversión, del apalancamiento (FFO/DN > 14%), de las desinversiones y de la regulación. Posibles catalizadores: 1) avances favorables en el desarrollo del negocio del hidrógeno; 2) ampliación de capacidad en TAP, que mejoraría el dividendo recibido; y 3) resolución arbitrajes en Perú.


Perspectivas

De cara a los próximos años, es previsible que los ingresos regulados en España sigan con su tendencia a la baja, arrastrando con ello al EBITDA, a la espera de que los resultados de participadas mejoren desde 2026 por ampliación de TAP vs 2025 (por salida de Tallgrass en 2024, a nivel BOi ha supuesto ahorros por 30 mln eur después de impuestos). La deuda neta debería mostrar cierta estabilidad en niveles inferiores a 4x DN/EBITDA hasta 2026e.

Conclusión: SOBREPONDERAR, P.O. 19,21 eur/acc, (previo 18,23 eur). Elevamos el P. O. +5% por efecto temporal. Un P.O. que, tras un 2024 débil a nivel de cotización, ofrece un potencial realmente atractivo, excluyendo la valoración del negocio del hidrógeno (reducida visibilidad), que estimamos cercana a 5 eur/acc adicionales.


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Ángel Pérez Llamazares
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