Establecen unos objetivos 2025 alineados con las previsiones actuales: EBITDA 670 mln eur (vs 676 mln eur R4e y 670 mln eur consenso FactSet), Beneficio neto 265 mln eur (vs 261 mln eur R4e y 258 mln eur consenso FactSet), Deuda Neta en 2.400 mln eur (vs 2.435 mln eur R4e y 2.4780 mln eur consenso FactSet), y una ratio FFO/DN superior al 15% (vs 23% R4e).
De cara a 2030, la compañía plantea unos objetivos de crecimiento del EBITDA de +9,5% TACC desde 2026 (vs +4% TACC R4e por menor remuneración asumida en nuestras hipótesis al negocio de hidrógeno), basados en unas hipótesis favorables respecto a la remuneración del hidrógeno, bajo nuestro punto de vista. En lo que se refiere a la TRF para el negocio del gas, asumen una tasa de 6,5% de cara al próximo periodo regulatorio (vs 5,44% actual), totalmente alineada con nuestras expectativas. No obstante, en lo que se refiere a la tasa de retribución del hidrógeno, la compañía plantea la obtención de una TIR del 7% (alineada con cualquier negocio regulado) para la que deberían obtener una TRF, asumiendo la remuneración de la obra en curso, del 8% (vs 6,5% R4e). La diferencia entre una tasa y otra la justifican de manera razonable, asumiendo que en el hidrógeno no hay las eficiencias que hay en el gas por tratarse de un negocio en desarrollo, y no hay incentivos a la garantía del suministro como el REVU y el RSC.
De cara a consolidar el hidrógeno como vector de crecimiento, Enagás espera llevar a cabo inversiones por más de 4.000 mln eur en el periodo 2025-2030, de los que más de 3.100 mln eur se destinarán al crecimiento en hidrógeno, si bien hay que estar pendiente en los próximos meses/años de: 1) la transposición de la regulación europea (antes de junio de 2026), 2) los FIDs de los productores que darán luz sobre la decisión de inversión final y3) la formación de la CNE (Comisión Nacional de la Energía) como regulador en España antes de fin de 2025.
En cuanto al arbitraje de GSP cuya resolución conocimos en diciembre, Enagás ha presentado una solicitud de rectificación por 94 mln usd por un cálculo erróneo respecto a los gastos por una menor participación de Enagás con respecto al resultado final que se debería resolver en los próximos 6 meses, y una reclamación adicional para la recuperación de las garantías por 230 mln eur, cuya resolución es previsible que se dilate varios años. El arbitraje sobre la posibilidad de repatriar los dividendos de TGP, esperan que la resolución se lleve a cabo en 2025. La compañía tratará de alcanzar una solución amistosa con el gobierno peruano, en cualquier caso.
Mantienen sin cambios la política de dividendos de cara a 2026 en 1 eur/acc. Además, si se cumplen las hipótesis regulatorias que asumen en sus predicciones, el crecimiento de los flujos de caja daría margen para mantener esta política de cara a 2030, si bien la compañía no se ha comprometido a que sea así por la falta de visibilidad regulatoria actual.
Aunque los resultados 2024 han resultado positivos, todavía existen una serie de incertidumbres que consideramos que están pesando en la cotización. 1) TGP, un activo de cerca de 1.000 mln eur cuyo arbitraje está previsto que se resuelva a lo largo de 2025; 2) la regulación en España, para el gas (previsiblemente conoceremos antes de fin de 1T25 la TRF del negocio regulado de electricidad que se podría extrapolar en gran medida al gas, si bien hay ciertos parámetros como la obra en curso o la actualización de estándares que es previsible que no conozcamos hasta fin de 2025); y 3) el hidrógeno (pendientes antes de junio de 2026 de la trasposición de la normativa europea, así como de otros factores).
Hasta que no se resuelvan con claridad estos factores de incertidumbre, es previsible que la cotización no termine de reflejar el valor intrínseco que consideramos tienen sus diferentes negocios. Reiteramos sobreponderar y precio objetivo en 19,21 eur.
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Ángel Pérez Llamazares
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