- Diferentes palancas para sostener el margen bruto.
La gestión del margen de clientes, con la esperada rebaja de tipos en junio, y el crecimiento del crédito, serán los factores clave para sostener el margen de intereses en 2024 (+1,2% R4e vs guía de estabilidad dada por la entidad). Asimismo, la recuperación de las comisiones netas (+7% i.a. 2024 R4e vs guía crecimiento a un dígito alto) y menores cargos del FUR y FGD deberían llevar al margen bruto a crecer un +4% 2024 R4e (vs guía crecimiento a un dígito medio-bajo). Un avance del margen bruto alineado con los gastos de explotación (+3,8% i.a. 2024 R4e) que debería dar lugar a un ratio de eficiencia estable en niveles del 37%.
El coste de riesgo seguirá bajo control.
Una exposición reducida al crédito comercial y una cartera de activos adjudicados (-30% i.a. 2023) que tan sólo supone un 0,1% del riesgo total, limitan la presión por el lado de las provisiones. De cara al conjunto del año estimamos que el coste de riesgo de crédito se sitúe en 40 pb (vs 39 pb 2023 y guía 35-40 pb), con una tasa de morosidad contenida (2,18% 2024 R4e vs 2,11% 2023) a pesar del aumento previsto del saldo de dudosos, y reducción de la tasa de cobertura (c.60% 2024 R4e vs c.65% 2023).
Valoración. Mejoramos precio objetivo en un +14% hasta 7,9 eur/acc.
Menores provisiones y la aplicación de una prima de riesgo inferior nos llevan a mejorar el precio objetivo en un 14% hasta 7,9 eur/acc. En el contexto actual consideramos que los riesgos a la baja están acotados, con potencial revisión al alza de la guía de margen de intereses y la posible mejora de la política de dividendos en una entidad con exceso de capital de c. 1.700 mln de eur dic-23, como catalizadores. En cuanto a riesgos, mayores exigencias regulatorias, y bajadas de tipos más rápidas que generarían mayor presión en el margen de intereses. A pesar de cotizar a múltiplos más elevados consideramos que el peor comportamiento relativo en bolsa a sus comparables no está justificado para una entidad con un RoE 24e del 15,5% (alineado con la guía), una RPD media del 7% para el trienio 2024-26, y unos niveles de solvencia amplios, CET 1 “fully loaded” 24 R4e del 12,5% que supone un margen vs requerimientos de 470 pb.
Conclusión: P.O 7,90 eur/acc (6,91 eur/acc anterior). SOBREPONDERAR.
Alcanzamos un P.O. de 7,9 eur/acc aplicando el método de valoración de suma de partes del negocio bancario y la participación de LDA, y asumiendo un impuesto a la banca permanente.
Ver Informe completo (Documento en Pdf).
Nuria Álvarez Añibarro
Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es
