Opinión

Volatilidad para recibir los resultados, con el Dow en 35.000 y el T-Bond en 1,30%

Juan Carlos Ureta - Presidente ejecutivo de Renta 4 Banco

Aunque la evolución de los índices la segunda semana completa de julio podría dar de nuevo la impresión de una semana más bien anodina, con tendencia ligeramente bajista en las plazas europeas y americanas (caída semanal del 0,5% para el Dow Jones y de casi el 1% para el S&P y el Eurostoxx), y ligeramente alcista para las asiáticas (subida del 0,2% para el Nikkei y del 0,4% para el Shanghai Composite), la realidad es que la semana pasada ha estado llena de lecturas interesantes y nos deja mucho material para reflexionar.

La semana empezó el lunes con el S&P, el Nasdaq y el Dow Jones marcando nuevos máximos de todos los tiempos, y con el Dow a punto de superar los 35.000 puntos (de hecho, los superó en algunos momentos de la sesión del miércoles). Detrás de esas subidas estaba la expectativa de unos resultados empresariales del segundo trimestre muy buenos, con el consenso de analistas esperando que los beneficios de las compañías del S&P suban un 64% respecto del mismo periodo del año pasado.

Sin embargo, las Bolsas han terminado el viernes con un tono más bien negativo, pese a que los primeros resultados que se han publicado, sobre todo los de los Bancos americanos, no han decepcionado sino más bien todo lo contrario. JP Morgan, Goldman Sachs, Bank of America, Citi y Wells Fargo han multiplicado sus beneficios en el segundo trimestre y, aunque algunos como Bank of America y Goldman han visto retroceder su facturación en este segundo trimestre por los menores ingresos en el negocio de préstamos, lo cierto es que JP Morgan ganó en el primer semestre un 129% más, Morgan Stanley un 59% más, Bank of America casi triplicó beneficios y Wells Fargo pasó de perder casi tres mil millones de dólares el pasado año a ganar más de diez mil millones de dólares este año.

Curiosamente esos buenos resultados empresariales, además de estar ya en parte descontados en las fuertes subidas de las dos semanas previas, se han visto empañados en esta ocasión por dos preocupaciones de signo casi opuesto.

La primera preocupación es la inflación. El IPC americano de junio, publicado el pasado martes, subió hasta el 5,4% y, lo que es peor, la inflación subyacente (core CPI) subió hasta el 4,5%, el mayor movimiento al alza desde 1991. Aunque la Fed sigue insistiendo en el carácter "transitorio" del repunte de precios, los inversores empiezan a tener la sospecha de que al final la subida de precios se vaya fuera de control.

La segunda preocupación, de signo contrario, es el temor al estancamiento económico que reflejan los tipos de los bonos de largo plazo. Los inversores no entienden que, cuando parece que la economía se está disparando, el tipo del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) esté en el 1,30% y piensan que, si de verdad la economía va a crecer con fuerza, como dice la mayor parte de los expertos, el tipo de interés del T bond debería estar cerca del 2%. No es solo que haya llegado la quinta ola de contagios, es que además muchos empiezan a pensar que tal vez el T bond al 1,30% nos esté diciendo que una economía con los fuertes niveles de deuda que se han generado tras el Covid no puede realmente crecer con alegría cuando vuelva la normalidad. Es decir que el ciclo de recuperación será corto.

La ralentización del crecimiento de China en el segundo trimestre, que se conoció el pasado jueves, con una subida del PIB del 7,9% que queda por debajo de las estimaciones, ha contribuido a alimentar esas preocupaciones sobre el crecimiento, y ha obligado al Banco Central chino (People Bank's of China) a relajar los requerimientos de reservas bancarias, en un intento de recuperar la vitalidad de la economía china, que en todo caso es la que mejor está sorteando los efectos de la pandemia.

La comparecencia de Jerome Powell en el Congreso el pasado miércoles y sus declaraciones reafirmando que la Fed ve la inflación como transitoria y asegurando que actuará si llega la inflación de verdad, no han convencido demasiado a nadie, ya que va calando la sensación de que los Bancos Centrales tienen poco margen de maniobra al haber generado un modelo de economía totalmente dependiente del dinero barato. Retirar liquidez o subir tipos en un mundo repleto de deuda es un riesgo que pocos creen que la Fed pueda tomar. En el recuerdo de los inversores está todavía reciente el 2018. Entonces la Fed anunció que subiría tres veces los tipos de interés en 2019, pero lo que de verdad hizo, tras la debacle de las Bolsas en diciembre de 2018 y tras la amenaza de una posible recesión en EE.UU. fue bajar los tipos varias veces en 2019.

Empieza a calar entre los inversores la convicción de que el margen de maniobra de los Bancos Centrales para subir tipos es pequeño, pero a la vez empieza a haber también la convicción de que el crecimiento económico a medio plazo será pobre, aunque la Fed siga inyectando liquidez y manteniendo los tipos a cero. Además de que realmente tampoco parece sostenible mantener de forma indefinida la compra de bonos por la Fed de 120.000 millones de dólares al mes o que el BCE siga comprado, como lo ha hecho los últimos 16 meses, prácticamente toda la emisión de deuda de los países de la Eurozona realizada.

En este entorno de "represión financiera" prolongada, la renta variable es la única alternativa, pero no a cualquier precio y de ahí, tal vez, la caída de las Bolsas de estos días, y el trasvase, muy perceptible el pasado viernes, hacia títulos más defensivos. La semana pasada el Nasdaq bajó casi un 2% frente al 0,5% del Dow Jones, y el Russell 2000 de valores medianos, que son más arriesgados, bajó un 5,1% en la semana. Esto parece indicar que el trasvase hacia posiciones más conservadoras, dentro de la renta variable, está en marcha.

Vamos a ir viendo si la corrección se confirma o no en las próximas semanas, con numerosas e importantes empresas presentando sus resultados, pero lo que sí parece claro, en línea con lo que decíamos al terminar nuestro comentario de hace siete días, es que la volatilidad va a subir. El pasado viernes el VIX, que mide la volatilidad del S&P cerró en el 18,55%, acercándose ya al 20%.

En los próximos días los resultados empresariales toman la escena con nombres como Johnson & Johnson, Netflix, IBM, Intel, Twitter, ATT o Coca Cola, entre otros. En este ciclo tan inusual y en cierto modo extraño, al que seguramente le queda una segunda parte, pensaríamos de momento para esta semana y para el fin de julio en unas Bolsas mantenidas por la liquidez, tal vez orientadas ligeramente a la baja, y en las que probablemente continúe el trasvase hacia posiciones más prudentes dentro de la renta variable.

Juan Carlos Ureta Domingo
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