Las bolsas han vuelto a las alzas la última semana del mes de mayo (Eurostoxx +0,8% en la semana, Dow Jones +1,6%, S&P +1,9%, Nasdaq +2%) y eso ha permitido al S&P acercarse de nuevo a los seis mil puntos, una cota que tras la sacudida de inicios de abril parecía difícil de recuperar. Pero, tal y como anticipábamos al finalizar nuestro anterior comentario, no ha habido fuerza para alcanzar los máximos históricos de 6.150 puntos del pasado 19 de febrero, y al final ha habido que conformarse con los 5.911 puntos de cierre del viernes, lo cual indica que la desconfianza no se ha disipado del todo.
Sin duda, la recuperación de las bolsas en mayo ha sido impresionante (Eurostoxx 4% en el mes, Ibex 6,5%, Dax 6,7% y Mib italiano 6,6%; Nasdaq 9,6%, S&P +6,2%, Dow Jones +3,9% y Russell 2000 5,2%) pero, como decíamos, la volatilidad que hemos vivido a lo largo del mes y el hecho de no haberse alcanzado de nuevo los máximos históricos, ponen de manifiesto que las dudas persisten y que los inversores no terminan de estar cómodos ni con las propuestas económicas de la nueva administración americana ni con el particular estilo de implementarlas del presidente Trump.
Se ha pasado así, en pocos meses, de la euforia inicial generada por la magia de la “nueva edad de oro” prometida por Trump, a la desconfianza y pánico provocados por los aranceles “urbi et orbe” anunciados el dos de abril, y, finalmente, a la etapa en la que estamos, en la que los inversores desean un cambio de rumbo del “trumpismo” en lo que a la guerra comercial se refiere, que no acaba de producirse.
Esta última semana hemos podido comprobar cómo tras dos señales positivas han venido otras dos muy negativas, que indican que Trump sigue obsesionado con los aranceles como eje central de su política económica. Las dos señales positivas son, por un lado, el anuncio el pasado lunes de que los aranceles del 50% a la Unión Europea se retrasaban hasta julio tras una conversación entre Trump y Ursula von der Leyen, y por otro lado, la decisión del Tribunal de Comercio Internacional de Estados Unidos de anular la mayor parte de los aranceles aprobados por Trump el pasado dos de abril en el llamado “Día de la Liberación”. Las dos señales negativas son el recurso interpuesto por Trump contra la mencionada sentencia del Tribunal de Comercio, mostrando así su firmeza en seguir adelante con los aranceles, y la acusación, el viernes pasado, de Trump a China de haber violado el acuerdo comercial preliminar alcanzado en Ginebra hace tres semanas. Todo indica que esa acusación es la antesala de mayores tensiones entre China y Estados Unidos, o como dijo Trump en su tuit del viernes, el “fin de la buena onda” (“so much for being Mr. Nice Guy”).
El problema es que, mientras las bolsas se siguen moviendo al son de Trump y de sus tuits, cada vez parece más claro que la hoja de ruta diseñada por Stephen Miran, a la que aludíamos en nuestro comentario del pasado 28 de abril ("Vuelta al punto de partida, pero los viejos problemas siguen ahí") hace aguas. La respuesta de Trump, lejos de corregir, está siendo una huida hacia adelante, olvidando ya totalmente la promesa de corregir el insostenible déficit público norteamericano. La “Beautiful Bill” a la que aludíamos la semana pasada nos está diciendo que el famoso plan de los tres “treses” que anunció en enero el secretario del Tesoro Scott Bessent (3% de déficit publico, 3% de crecimiento del PIB, 3 millones más de barriles de petróleo al día en Estados Unidos) ha pasado a mejor vida. El riesgo es que, en lugar de los tres “treses”, vayamos a un 5% de tipo de interés en el bono del Tesoro a diez años (ya lo tenemos en los bonos a 20 y a 30 años), un 4% de tipo de intervención de los Fed funds y un 3% de inflación.
Los inversores y las bolsas ahora mismo solo ponen foco en la guerra comercial y los aranceles, pero deberían prestar más atención a la situación del déficit y de la deuda, y deberían escuchar los mensajes de los bonos y el dólar. Hemos visto cómo la semana pasada las dos noticias buenas (aplazamiento de aranceles a Europa hasta julio y anulación de aranceles por el Tribunal de Comercio) han prevalecido sobre las dos malas y las bolsas han subido, al calor también de algunas otras noticias como la mejora de la confianza del consumidor, mostrada tanto por el informe de la Conference Board publicado el pasado martes como por el de la Universidad de Michigan publicado el viernes. También fue positivo el dato de deflactor de gastos personales de abril (PCE deflator) publicado el viernes, que quedó en el 2,1%, el nivel más bajo desde septiembre. Como es sabido, este es el indicador preferido por la Fed a la hora de medir la inflación.
Pero, pese a esos buenos datos de inflación, el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) sigue muy alto en el 4,4%, aunque bajó un poco el viernes tras la noticia, y el dólar sigue en 1,135 dólares por euro, por debajo del 1,15 que marcaría la zona de riesgo, pero todavía perdiendo un 9,6% con el euro en lo que va de año y sin haber avanzado en el mes de mayo, pese a la clara mejora de las bolsas antes comentada. Es decir, los tipos de los bonos de largo plazo y el dólar no han disfrutado de la remontada de las bolsas en mayo ni de los buenos datos macroeconómicos.
¿Qué está pasando?
Lo que nos están diciendo el dólar y el bono del Tesoro es que debemos fijarnos en el déficit fiscal y no en el déficit comercial, porque, como decíamos la semana pasada, recogiendo una idea de Kenneth Rogoff, la solución al déficit comercial norteamericano debería venir por ajustar el déficit fiscal, y no al revés, como pretenden equivocadamente Trump y su equipo. Y el problema es que el déficit fiscal es el doble que el déficit comercial y la nueva Ley Grande y Hermosa (“Big Beautiful Bill”) de Trump, aprobada in extremis por el Congreso, va a agravar ese déficit fiscal, demostrando así que Trump no tiene ningún interés en corregir el déficit, pese a lo que decía Scott Bessent en enero de reducirlo al 3%.
Y esto es mucho más inquietante para el futuro de las bolsas americanas que el tema de los aranceles porque puede dar lugar a cambios estructurales, no temporales, en los mercados de divisas y en la valoración de activos, y a una diversificación fuera del dólar y de los activos americanos que dejaría a la economía norteamericana sin la generosa financiación de la que ha disfrutado hasta ahora, generando una recesión profunda. El mejor comportamiento de las bolsas europeas, que siguen batiendo a las americanas (en el año el Dax y el Ibex suben más del 20% mientras que el S&P sube solo un 0,5%, el Dow Jones baja un 0,6% y el Nasdaq cede un 1%) muestra ya una incipiente tendencia en ese sentido, y si Trump persiste en sus errores, esa tendencia puede acentuarse y ser un auténtico “game changer”.
En el corto plazo no vemos ese riesgo. Trump ha generado mucha desconfianza, pero como dice Nouriel Roubini, la economía norteamericana sigue siendo las mejor del mundo y sus empresas las más innovadoras. Las bolsas europeas, de momento, están tan solo corrigiendo una divergencia que se había producido a lo largo de varios años, en los que el gran flujo de dinero ha ido a Estados Unidos, provocando como resultado una cierta sobrevaloración de los activos americanos e infravaloración de los europeos, que se habían quedado muy atrás. Pero el riesgo de que la salida de dinero de EE.UU. se produzca por la desconfianza generada es demasiado inquietante como para ignorarlo. La esperanza es que los mercados de bonos obliguen a Trump a rectificar y a focalizarse en estabilizar la deuda y el déficit públicos, lo cual devolvería protagonismo a las bolsas y a las empresas norteamericanas en el medio plazo.
De momento, y mientras estas evoluciones vayan tomando forma, tenemos citas importantes en los próximos días, como en EE.UU. el informe de empleo de mayo, que se publica el viernes o los ISM de manufacturas y servicios, que se publican respectivamente el lunes y el miércoles. En Europa, se publica el IPC de mayo y se reúne el BCE el jueves. En China también se publican datos ISM.
La gran pregunta al iniciarse junio es si las bolsas pueden mantener o no la gran remontada de mayo, o si incluso podrían llegar a batir los máximos históricos. Todo es posible, pero aún a riesgo de equivocarnos, nuestra respuesta sería que esa ruptura de máximos no es probable, porque Trump seguirá muy obcecado en la guerra comercial, más aún tras haberse creado la imagen de que siempre acaba cediendo (TACO: “Trump always chickens out”) y porque, además, Trump no parece tener ninguna intención de resolver el auténtico problema, que es el de la deuda y el déficit fiscal, un problema que quiere arreglar con los aranceles y con la presión sobre la Fed para que imprima más dólares y baje los tipos de interés.
Juan Carlos Ureta Domingo
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