Opinión

¿Segundo error de la Fed?

Juan Carlos Ureta - Presidente ejecutivo de Renta 4 Banco

Las malas perspectivas de crecimiento global avanzadas la semana pasada por el FMI y el Banco Mundial, unidas a los malos datos de crecimiento en el primer trimestre en EE.UU. y en la zona euro que hemos conocido esta semana hacen inevitable que nos preguntemos si tal vez la Fed, tras haberse equivocado al infravalorar la inflación el pasado otoño, podría estar ahora cometiendo un segundo error al sobrevalorar la fortaleza del crecimiento económico global.

Esas dudas son mayores al observar la fortísima corrección que está sufriendo en Bolsa el sector tecnológico, un sector que parecía destinado a liderar la economía post Covid hacia un modelo de crecimiento más verde, más digital y más sostenible. El pésimo cierre semanal en Wall Street el pasado viernes, con los tres grandes índices cayendo con fuerza y con el Nasdaq entrando ya claramente en territorio técnico bajista, tras perder un 23,9% desde sus máximos del pasado noviembre y un 21,1% desde que empezó el año, vuelve a suscitar la pregunta de si ha terminado abruptamente el sueño de una transformación digital que genere una economía mejor en las próximas décadas.

Abril ha sido, en este sentido, un mes especialmente negativo, para las Bolsas en general y para las tecnológicas en particular, tras marzo que había sido positivo y que permitía albergar algunas esperanzas. El Dow Jones, el S&P y el Nasdaq han encadenado cuatro semanas consecutivas a la baja, y como resultado el Nasdaq ha perdido un 13,3% en abril, que se convierte así en el peor mes desde octubre de 2008, y el S&P ha perdido un 8,8% en el mes, el peor mes desde marzo de 2020. La caída del Dow Jones no ha sido tan grande (se ha limitado a solo un 4,9%) pero no por ello es menos llamativa.

Las caídas de abril nos remiten de nuevo a los peores momentos de la quiebra de Lehman en 2008 o de la irrupción del Covid en 2020, con la diferencia de que esta vez tienen su epicentro en el sector tecnológico. Las compañías que hace un año y medio, en el mundo de la pandemia y de los confinamientos, parecían destinadas a cambiar el mundo, y a ser las claras ganadoras, quedándose con cuotas crecientes en sus respectivos mercados, ahora sufren correcciones espectaculares.

La esperanza de que la presentación de resultados, esta ultima semana de abril, de las grandes tecnológicas (Apple, Google, Amazon, Meta...) animase al sector y diese soporte a las Bolsas, se ha visto frustrada y lejos de reducir la volatilidad, la ha aumentado, provocando caídas importantes en las compañías que han publicado sus cifras, salvo en el caso de Microsoft y de Meta/Facebook.

El martes, Alphabet cayó casi un 4% tras presentar sus resultados, al ser su filial YouTube incapaz de mantener los ritmos de crecimiento registrados en pandemia, experimentando una ralentización que recuerda mucho a la de Netflix. En ambos casos parece que en el confinamiento se utilizaban más, y además han surgido, como era de esperar, competidores. La consecuencia es que los ingresos por publicidad de la red social de vídeo en el trimestre enero-marzo decepcionaron a Wall Street. Por contra, como decíamos, Microsoft, que también publicó el martes fuera de hora, subió tras su anuncio, pero el viernes perdió más de un 4% y ha cerrado la semana casi plano. Y Facebook subió un 18% el jueves tras publicar sus cifras a pesar de que sus ventas subieron solo un 7% (la primera vez en diez años que crecen menos de dos dígitos) y de que los números fueron bastante mediocres. La reacción alcista de Facebook podría estar indicándonos que el listón está ya demasiado bajo y que ya se ha hecho suelo.

Pero los casos más inquietantes son los de Amazon y Apple, porque son dos empresas que simbolizan, como ninguna otra, los cambios de la nueva sociedad digital y del nuevo mundo post Covid. Amazon cayó el martes, antes de presentar resultados, un 4,6% y luego el viernes cayó un 14% al anunciar sus primeras pérdidas trimestrales en varios años, afectada por la mala evolución de su inversión en el fabricante de vehículos eléctricos Rivian y por sus menores ventas. Apple también cayó el martes un 3,7% y luego el viernes otro 3,6%, tras una primera reacción favorable a sus cifras trimestrales.

En los cuatro primeros meses del año Apple pierde casi un 11,2%, Microsoft un 17,5%, Alphabet un 21,2%, Amazon un 21,5% y Meta/Facebook un 40,4%, incluso después de su subida del 18% en la sesión del pasado jueves. Por completar el repaso a los FAANGs, Netflix cae un 68,7% en lo que va de año.

Como decíamos la semana pasada, esas fuertes caídas de las Bolsas en abril, y de las tecnológicas en particular nos obligan a preguntarnos si debemos o no dar por terminado el modelo que parecía guiar la economía post Covid, despertando así bruscamente del sueño de un "gran reinicio" hacia la tierra prometida de un mundo feliz, más verde, más digital y más sostenible. Nuestra respuesta, ya anticipada la semana pasada, es que las caídas de las Bolsas y de las tecnológicas son más un ejercicio de realismo y de corrección de los excesos del 2021 que un cambio del modelo de la economía post Covid.

Lo que sucede es que la agresiva normalización monetaria que está anunciado la Fed añade un plus de intensidad a las caídas, y eso nos lleva a la pregunta, también inevitable, que formulábamos al principio ¿está equivocándose la Fed con su cada vez más decidida intención de subir agresivamente los tipos y retirar rápidamente la liquidez extra de los mercados?

La cuestión no es tanto si la Fed debe o no seguir esa política dura ("hawkish"). Probablemente debería haberlo hecho hace tiempo, e incluso podemos poner muy en cuestión, con el mayor respeto, que hiciesen falta los niveles tan extraordinarios de liquidez (nueve trillones de dólares americanos de balance) generados a raíz de la pandemia, o que hubiese necesidad en la zona euro del BCE de mantener durante largos años algo tan anómalo como los tipos de interés nominales negativos.

No cabe duda de que hay que normalizar las condiciones monetarias, a la vista de la inflación y a la vista de que lo que tenemos son condiciones extraordinarias y transitorias pensadas para un momento excepcional como fue la pandemia. La cuestión es si la Fed podría llevarse una sorpresa si de pronto la economía se para y se va hacia abajo en el momento en el que suban los tipos y se empiece a retirar liquidez. Si así fuese, la Fed estaría añadiendo un segundo error al error de haber minusvalorado inicialmente el peligro de una inflación intensa y en parte estructural (no solo de demanda) como la que tenemos.

Los datos que van apareciendo muestran una economía que se desacelera. China, que publicó sus datos hace ya dos semanas, ha crecido menos del 5% en el primer trimestre. El pasado jueves se publicó que la economía norteamericana ha decrecido un 1,4% en el primer trimestre. Aunque ciertamente, los números indican que la demanda ha crecido y que ha tenido que ser atendida con los inventarios y con importaciones, debido a los problemas de oferta doméstica, por los cuellos de botella en las cadenas de producción, la pregunta es cuánto tiempo podrá subir la demanda si la producción doméstica no crece. En la zona euro el viernes pasado se publicó un crecimiento del PIB del 0,2% en el primer trimestre, y una inflación récord del 7,5%, un poco más alta que la de marzo. El fantasma de la estanflación aparece de nuevo en la zona euro e incluso en EE.UU.

Todo ello nos conduce a pensar que puede haber un error en el análisis de la Fed, o que tal vez, como decíamos la semana pasada, la Fed está trabajando bajo el método de "prueba y error", lanzando un discurso "duro" pero pensando en rectificarlo si las cosas se ponen feas. Recordemos una vez más que en el año 2018, la Fed fue muy "hawkish" en su reunión de diciembre, pero rectificó tras desplomarse las Bolsas, anticipando una recesión.

Desde entonces las cosas han cambiado, hemos tenido una pandemia por medio que ha acelerado la transformación digital de la economía y ha cambiado los valores, moviendo a los gobiernos, en todo el mundo, a mayores niveles de intervencionismo y de asistencia a la economía, y cambiando en cierto modo el contrato social. Además, la innovación/disrupción tecnológica permanente crea una economía distinta, con movimientos mucho más rápidos. Podemos pasar en poco tiempo de un alto crecimiento al estancamiento y de una alta inflación a un desplome de los precios, como lo muestran los recortes importantes experimentados en el precio de varias materias primas últimamente. No sabemos realmente cómo funciona la economía post Covid y por eso esta normalización monetaria emprendida por la Fed tiene un cierto componente de "experimento monetario" que sigue a otro experimento monetario, a saber, la llamada "flexibilización cuantitativa" ('quantitative easing') de la última década.

La próxima semana, además de continuar las presentaciones de resultados empresariales del primer trimestre y de la evolución de la guerra en Ucrania, hay varios datos relevantes, como los ISMs de manufacturas y servicios y el informe de empleo de la economía norteamericana de abril, que se publica el viernes. Pero la atención se concentrará en la reunión de la Fed. El mercado descuenta que va a subir medio punto los tipos y que hará varias subidas más de medio punto de aquí a fin de año.

Será interesante ver si tras el horroroso fin de abril que han vivido las Bolsas, la Fed se reafirma o no en su mensaje "duro" y observar, sobre todo, si lo hace, cual es la reacción de los mercados.

Juan Carlos Ureta Domingo
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