La mayor preocupación respecto de la economía de EE.UU. no es su déficit comercial con el resto del mundo, sino su déficit fiscal y la sostenibilidad de su creciente deuda. Aunque una de las bases del programa económico del secretario del Tesoro, Scott Bessent, era la reducción del déficit fiscal al 3% del PIB, el proyecto de presupuestos (One Big and Beautiful Bill) actualmente en el Congreso estadounidense podría aumentar hasta en 2,4 billones la deuda pública en los próximos diez años.
Es curioso cómo principios económicos básicos respecto a la capacidad de endeudamiento sigan aplicando a las familias y las empresas, pero parecen haber dejado de aplicarse a la deuda pública de las principales economías.
Cualquier familia sabe que su capacidad de endeudamiento es limitada. Si cada año pretende solicitar un aumento de su endeudamiento, el financiador (el banco) le aplicará un tipo de interés cada vez más elevado, además de exigirle garantías adicionales con cada incremento de la deuda aprobado. Llega un momento en que la capacidad de endeudamiento adicional es inexistente, además de poner en riesgo todo el patrimonio aportado como garantía de los préstamos. Cuanto más dinero deba dedicar la familia al pago de intereses, menos dinero dispondrá para otros gastos.
De igual manera, cuanto más se endeuda una empresa, sin que este endeudamiento se traduzca en un aumento de los ingresos de la compañía, menor será la calidad crediticia de la empresa y mayor tipo de interés le exigirán sus financiadores. Adicionalmente, un nivel excesivo de la deuda puede provocar que la carga de intereses llegue a convertirse en una losa que merme la capacidad de refinanciación de las deudas a su vencimiento.
Las empresas y las familias tienen muy asumidos los riesgos de la deuda, al menos en España. Así, entre 2008 y 2024, tanto las familias como las empresas españolas han reducido significativamente su endeudamiento como porcentaje del PIB, en más de 40 puntos del PIB: las empresas del 115% al 63% del PIB y las familias del 82% al 43% del PIB.
Los Estados, especialmente las grandes economías, parecen haber olvidado las nociones básicas de la deuda: las deudas tienen vencimiento y hay que hacer frente al importe de la devolución del principal en dicho momento o, si es posible, refinanciar dicha deuda: a mayor nivel de deuda, mayor tipo de interés exigido por los financiadores; a mayor carga de intereses, menor capacidad para afrontar otros gastos.
Tradicionalmente, los bancos centrales fijaban los tipos de interés a muy corto plazo, a través de los tipos oficiales, o incluso de los tipos hasta un año a través de sus distintos programas de préstamos. Los tipos de interés de los bonos soberanos de medio y largo plazo eran fijados en los mercados financieros en función de la confluencia de oferta y demanda de dichos bonos. A mayor emisión de bonos, más oferta y menor el precio al que están dispuestos a comprar los inversores. (En los bonos, cuanto menor es el precio, mayor es el tipo de interés proporcionado por dichos bonos).
La intervención de los bancos centrales en los últimos quince años ha distorsionado enormemente el funcionamiento del mercado de bonos soberanos: han bajado artificialmente los tipos de interés, situándolos incluso en negativo en la Eurozona y en Japón; han inyectado ingentes cantidades de liquidez en el sistema; han intervenido de forma directa o a través de la financiación de los bancos en los mercados de deuda pública. Con su actuación han conseguido que los gobiernos de todo signo se olviden de los peligros de la deuda creciente. Solo recordar las declaraciones de un ministro de economía muy ufano de la gran actuación de su gobierno porque los tipos de los bonos del Tesoro español ofrecían rentabilidad negativa; como si ello se debiera a la actuación de dicho gobierno.
Tras el estallido de la Gran Crisis Financiera de 2008, tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra fueron los primeros en intervenir sus mercados de bonos soberanos a través de programas de inyección de liquidez (QE: Quantitative Easing). En 2013, el Banco de Japón intervino su propio mercado de bonos soberanos. El BCE comenzó a comprar bonos soberanos de forma limitada en 2010. Al año siguiente el BCE creó la “barra libre de liquidez” (LTRO- Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo) para que los bancos compraran deuda pública de forma muy cuantiosa.
En el caso del Banco de Japón, a partir de 2016 comenzó a aplicar la política de “control de la curva de tipos de interés” (YCC – Yield Curve Control). Se fijó un objetivo de rendimiento del bono a 10 años alrededor de 0%. Para conseguirlo, compraría todos los bonos de largo plazo que fueran necesarios. Esta política marcó el inicio de intervenciones regulares y explícitas en el mercado de bonos a largo plazo.
Con la aparición de la inflación, desde finales de 2021, los bancos centrales comenzaron a reducir y revertir sus medidas de inyección de liquidez y de compra de bonos, para posteriormente subir tipos de interés y retirar parte de la liquidez inyectada. Para ello se dejó de reinvertir a su vencimiento parte de los bonos que los bancos centrales tenían en sus balances.
Ahora, en EE.UU. surge la duda de quién comprará la creciente deuda americana, más aún cuando los principales tenedores extranjeros, China y Japón, están reduciendo sus posiciones. Antes o después la Reserva Federal volverá a ser un comprador directo o indirecto de los bonos del Tesoro estadounidense.
De momento, hay una propuesta regulatoria bancaria en discusión que, entre otras medidas, pretende excluir la deuda pública mantenida en el balance de los bancos de la ratio de apalancamiento exigible a los bancos norteamericanos. En palabras entendibles: los recursos propios de un banco (su capital + reservas) condicionan el tamaño total del balance del banco. A más recursos propios, mayor tamaño posible del balance. Si de dicha ratio se excluye la deuda pública (letras y bonos del Tesoro), ello quiere decir que pueden comprar dichos activos de forma casi ilimitada. Solo es necesario que la propia Reserva Federal abra líneas de financiación a la banca para tal fin. Con matices, esto fue lo que hizo el BCE con las LTRO: abrió líneas de liquidez a la banca, para que esta fuera quien comprara los bonos soberanos de sus respectivos países.
Con esta medida, si se aprueba, el Tesoro estadounidense contaría con un potente comprador de sus nuevas emisiones de bonos. Los bancos estadounidenses se convertirían en uno de los principales compradores de los bonos del Tesoro, obteniendo la financiación para dichas compras de la propia Reserva Federal. Algo similar a lo que ocurrió en la Eurozona con la “barra libre de liquidez” del BCE.
Como ha manifestado Scott Bessent, secretario del Tesoro, “EE.UU. nunca impagará su deuda”. Pero las medidas de intervención del mercado de bonos no son inocuas. De aplicarse, tienen efectos secundarios adversos, como la inflación y la depreciación del dólar y la expulsión de la financiación al sector privado.
Los bancos centrales han hecho olvidar los principios básicos de la deuda, hasta llevar a muchos responsables políticos y económicos a considerar que la acumulación de deuda no tiene límite. Craso error.
Artículo escrito por Jesús Sánchez-Quiñones, Consejero-Director General de Renta 4 Banco, en El Economista.
Jesús Sánchez-Quiñones González
Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es