Opinión

Los resultados amortiguan el 'shock' de la inflación ¿Hasta cuándo?

Juan Carlos Ureta - Presidente ejecutivo de Renta 4 Banco

La mayor subida de la inflación en más de tres décadas ha sido recibida por las Bolsas con una asombrosa indiferencia que se traduce en ligeras subidas semanales para las Bolsas europeas (Eurostoxx + 0,17% en la semana) y en igualmente suaves descensos semanales en el caso de las Bolsas americanas (S&P -0,3%). De nuevo, tras un primer impacto algo más fuerte el miércoles cuando el Nasdaq cayó un 1,7%, el S&P un 0,8% y el Dow Jones un 0,7%, las Bolsas se han recuperado muy bien y en la sesión del viernes veíamos subidas del 1% en el Nasdaq, del 0,7% en el S&P y de medio punto porcentual en el Dow Jones. Facebook, con su subida del 4% en la sesión y Amazon, Apple y Microsoft, con subidas superiores al 1% tuvieron bastante que ver en esa subida del viernes.

Las subidas de las Bolsas de estas últimas semanas son en sí mismas extraordinarias, y además se producen en un contexto general que dista de ser habitual. Un contexto en el que suceden cosas extrañas, por mucho que nos estemos acostumbrando a todo, incluso a situaciones rayanas en lo cómico, como las que vemos en las llamadas "meme stocks" o como las que protagonizan determinadas criptomonedas con nombres de mascotas, como el Dogecoin hace unos meses y el Shiba Inu ahora. Por no hablar de la encuesta que hizo en Twitter Elon Musk para preguntar si vendía o no un paquete de acciones de Tesla que al parecer ya había decidido vender con carácter previo a la consulta.

En ese contexto en el que lo que antes era excepcional ahora parece normal y en el que cualquier extravagancia, por fuerte que sea, no nos causa sorpresa, nos puede parecer normal, por ejemplo, que el S&P haya marcado la mayor sucesión de récords consecutivos desde 1997 o que haya encadenado seis semanas consecutivas al alza o que el Nasdaq, tras haber subido un 44% en 2020 suba un 23,5% adicional este año. Nos parece normal que compañías en pérdidas y con un futuro realmente dudoso como Gamestop estén ya entre las mil compañías con mayor valor de la Bolsa americana, o que AMC Entertainments Holding, que pertenece a un sector tan duramente castigado por la pandemia como el de los teatros y cines, y que, por supuesto pierde dinero, haya subido este año un casi un 1.800% y valga en Bolsa más de veinte mil millones de dólares.

La explicación de todo ello puede tener bastante que ver con lo sucedido esta semana. Por un lado, se confirma que la inflación se dispara y que va a ser un problema más serio del que nos anticipaban la FED y el BCE. El término "transitorio" es muy agradecido porque puede significar tanto unos meses como unos años, pero todos sabemos ya que la inflación no va a ser cosa de dos o tres meses. Por otro lado, se confirma también que, pase lo que pase, la Fed y el BCE básicamente van a mantener los tipos de interés a cero y que van a ser muy graduales y cuidadosos a la hora de reducir las compras de bonos.

El pasado miércoles supimos que la subida del IPC americano de octubre ha sido el 6,2%, la mayor en treinta años y por encima de las estimaciones de consenso que apuntaban a un 5,9%, y la inflación subyacente ha sido el 4,6%, nivel récord desde 1991. A la vez China anunció la mayor subida de su historia de los precios industriales, el 13,5% interanual, sobre todo por el impacto de los precios de la energía y Alemania publicó el IPC de octubre, que está ya en el 4,5%.

A pesar de que el grupo de los 'cinco sabios' que asesora al Gobierno alemán urgió a la vista de esos datos al BCE que normalice la política monetaria ultraexpansiva, los inversores, acertadamente, piensan que ni el BCE ni la Fed van a cambiar sus políticas ultraexpansivas, porque cambiarlas supondría un impacto de tal calibre en los mercados y, como derivada, en la economía, que pondría en riesgo todo el edificio construido con mucho esfuerzo desde hace doce años. Un edificio cuyos pilares son los tipos de interés cero y la provisión de abundante liquidez al sistema, y cuya consecuencia es una elevada y creciente deuda que 'de facto' se monetiza por los Bancos Centrales.

Si eso es así, la consecuencia es que los tipos de interés reales van a seguir siendo muy negativos y que, por tanto, como ya hemos dicho en varias ocasiones, los bonos no son un activo invertible y hay que comprar Bolsa, al precio que sea y sin mirar mucho lo que se compra. El bono del Tesoro americano a diez años cerró el pasado viernes en el 1,57% lo que con inflación al 6,2% supone un tipo de interés real negativo del 7,77% y el tipo del bund alemán está en el -0,26% lo que con inflación al 4,5% deja el tipo de interés real en el 4,76%. Es cierto que la inflación tenderá a moderarse a medida que el efecto base de comparación sea menos importante y a medida que se resuelvan los cuellos de botella y la crisis energética. Pero aun con inflaciones más bajas, pongamos que del 3% o incluso del 2%, los tipos reales de interés seguirán siendo negativos.

Pero es que, además, como decíamos en nuestro anterior comentario, los beneficios empresariales, que junto al coste del dinero son la otra pata de la valoración de las Bolsas, siguen subiendo en general, como lo ha demostrado la presentación de resultados del tercer trimestre. Las empresas están demostrando que por el momento son capaces de trasladar la subida de costes a los precios sin que baje la demanda, y por tanto un escenario de inflación no les perjudica.

Pero ¿hasta cuándo podrán las empresas repercutir al precio las subidas de costes? Todo indica que la poca sensibilidad de la demanda respecto a los precios tiene que ver con la demanda latente que la reapertura de las economías ha activado, tras largos meses de confinamiento y restricciones a la movilidad. Hay ahorro acumulado y ganas de gastar, y será cuando se terminen ese ahorro y esas ganas de gastar cuando las empresas puedan empezar a tener problemas para trasladar a los precios la subida de costes y por tanto a sufrir en sus beneficios.

En conexión con lo anterior, otro problema para los resultados de las empresas puede venir del crecimiento a medio plazo. Cuando pase el efecto de la reapertura el crecimiento global puede ir a menos y eso será otro problema para empresas con poca capacidad para ajustar a la baja sus estructuras y reducir costes.

Tal vez algunos de estos problemas se empiecen a ver ya en EE.UU. si hacemos caso del informe sobre la confianza del consumidor que publicó el pasado viernes la Universidad de Michigan, según el cual la confianza del consumidor ha bajado a principios de noviembre al menor nivel de la última década.

Esta próxima semana los consumidores van a ser precisamente el foco de atención porque se publica el martes el dato de ventas minoristas de octubre y porque anuncian sus resultados trimestrales las grandes cadenas minoristas americanas como Walmart, Target, Macy's y Home Depot, entre otras. Hay otros resultados empresariales interesantes como los de Alibaba, Nvidia, o Cisco, pero realmente lo más relevante es el consumo y es lo que centrará las miradas.

La fortaleza de las Bolsas, inmunes a cualquier noticia por mala que sea, nos hace pensar en una continuidad de la tendencia lateral-alcista, salvo que los inversores empiecen a apreciar que el escenario de resultados al alza en un contexto de alta inflación y crecimiento a la baja tiene unos límites claros y no podrá perdurar.

Juan Carlos Ureta Domingo
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