La narrativa del "aterrizaje suave" (soft landing) ha quedado seriamente dañada en las dos primeras semanas de diciembre, siendo sustituida (en uno de esos giros a los que las Bolsas nos tienen acostumbrados, pero que no dejan nunca de sorprendernos) por la visión mucho más negativa, y tal vez más realista, de una economía en la que se desacelera la actividad, pero en la que, pese a ello, la inflación persiste, obligando a los Bancos Centrales a continuar endureciendo las condiciones monetarias, lo que agudiza aún más la contracción de la economía.
Los mensajes de la Fed y del BCE la semana pasada han contribuido a reforzar esa preocupación, porque la gran novedad de los respectivos discursos de Jerome Powell y Christine Lagarde es que la desaceleración de la economía no va a detener a la Fed y al BCE en su lucha contra la inflación. Se disipan así, de golpe, las expectativas de una cierta relajación monetaria que se habían creado tras la moderación de la inflación en octubre y noviembre, y se reavivan los temores a un escenario de estanflación en el que se combinen una posible recesión con una inflación todavía alta y un coste del dinero al alza.
El mal dato de ventas minoristas de noviembre en EE. UU. publicado el pasado jueves (caída del 0,6% frente a estimación de caída del 0,3%), un día después de la decisión de la Fed, aumenta esos temores, y ha sido determinante, junto a los ya mencionados discursos de Powell y Lagarde, para que las Bolsas globales hayan cerrado su segunda semana consecutiva de caídas. El Eurostoxx ha caído 3,5% en la semana, el Nasdaq 2,6%, el S&P el 2%, el Dow Jones el 1,7% y el Nikkei el 1,3%.
"La Fed está decidida a provocar una recesión, incluso fuerte, para controlar la inflación"
Los inversores tratan de “leer las hojas de té”, es decir, de descifrar los mensajes de los banqueros centrales, y lo que ven en las hojas de té no parece gustarles. Una lectura simple sería que la Fed está decidida a provocar una recesión, incluso fuerte, para controlar la inflación.
El comportamiento de los tipos de interés de largo plazo avala esa lectura. Esta semana hemos visto cómo los tipos de largo plazo se mantienen en niveles relativamente moderados, incluso tras las reuniones de la Fed y del BCE, y cómo la curva de tipos sigue muy invertida. El bono del Tesoro americano a diez años (T bond) cerró el viernes en un tipo de interés del 3,49%, muy por debajo de los máximos de octubre y noviembre, superiores al 4,25%. En el caso del bund alemán, el tipo subió un poco tras la reunión del BCE, cerrando el viernes a 2,15%, pero también se ha mantenido muy por debajo de los máximos de octubre, del entorno del 2,45%.
Los mercados de bonos nos estarían diciendo, por tanto, que ven una recesión fuerte inducida por la propia Fed y algo similar nos estaría diciendo la propia Fed cuando estima, como lo ha hecho en sus últimas previsiones, que el paro suba en EE. UU. al 4,4% y al 4,6%, respectivamente desde los niveles actuales del 3,5%. Una subida del desempleo tan fuerte siempre ha ido acompañada de una recesión y, traducido a las Bolsas, el suelo de las Bolsas nunca se ha tocado antes de que empiece la recesión.
Esto explicaría el cambio de actitud de los inversores en esta parte final de 2022. De forma progresiva, los inversores han ido pasando del miedo a quedarse fuera de la subida de los mercados, el llamado “fear of missing out” (FOMO), al placer de quedarse fuera, el llamado “pleasure of missing out” (POMO). Al entender que la Fed está dispuesta a hacer un ajuste prolongado de las condiciones monetarias y que, por tanto, va a haber otras oportunidades de entrar en un futuro, la prisa por entrar en el mercado desaparece. La reacción de las Bolsas el pasado martes ante el dato de la inflación americana en noviembre es un buen ejemplo de ese cambio de actitud. La primera reacción de las Bolsas, nada más publicarse el dato, fue muy alcista, pero las subidas se moderaron mucho tras esa primera reacción y, de hecho, el Dow Jones cerró la sesión del martes subiendo solo un 0,3%. Si los inversores pensasen que en cuanto baje la inflación las Bolsas van a subir, comprarían de forma compulsiva como lo han hecho otras veces.
Pero ahora los inversores empiezan a entender que el cambio de régimen monetario es muy estructural y que no es solo un cambio de las condiciones monetarias, sino también un cambio del modelo de crecimiento basado en la acumulación y monetización de la deuda y un cambio del modelo financiero de acceso ilimitado a dinero barato (‘easy money’). Y eso les mueve a quedarse fuera del “rally”, pensando que no hay que precipitarse.
"Empieza a asomar otro temor, el de que la Fed o el BCE puedan provocar, sin quererlo, un “accidente monetario”"
Además, empieza a asomar otro temor, el de que la Fed o el BCE puedan provocar, sin quererlo, un “accidente monetario”, del estilo de Lehman en el 2008. Es decir, el temor a que la Fed y el BCE pueden tensar la cuerda hasta romperla. Si escuchamos las palabras de los banqueros centrales, la impresión es que, efectivamente, pueden romper la cuerda, pero probablemente ni siquiera la Fed o el BCE saben realmente lo que van a hacer y desde luego tiene muy claro que no desean un “accidente”.
Como hemos dicho en varias ocasiones, estamos en un experimento monetario nuevo. Las políticas monetarias ultraexpansivas puestas en marcha en 2008 y que han durado casi década y media, llegando a su punto álgido tras el Covid, han sido un experimento monetario y la normalización actual, bajando tipos de interés y retirando liquidez, es otro experimento, porque no hay experiencias previas que sirvan de referencia. Nunca se ha normalizado en un entorno de disrupción como el actual y tras un “inflamiento” de los balances de los Bancos Centrales tan intenso como el vivido en los últimos quince años.
Tras dos semanas de fuertes caídas pensaríamos más bien que toca un poco de tranquilidad. Parece improbable que haya “rally” de Navidad, pero, como decíamos la semana pasada, sí es posible que las Bolsas entren en una fase lateral de aquí a fin de año, manteniéndose cerca de los altos niveles alcanzados en noviembre.
En el contexto de recesión “móvil” al que aludíamos la semana pasada, la inflación, aunque se modere, va a permanecer alta por los factores de fondo que comentábamos la semana pasada (el BCE ha subido su estimación de inflación al 6,3% en 2023, 3,4% en 2024 y 2,3% en 2025), y la economía seguirá viviendo en una innovación disruptiva permanente, muy alejada del escenario de la economía de la reconversión industrial de los años 70 del pasado siglo.
En ese contexto, las dinámicas de la economía y de los mercados financieros son hasta cierto punto imprevisibles, pero no descartaríamos que la Fed y el BCE puedan subir en algún momento el objetivo de inflación al 3% o incluso el 4%, y seguiríamos apostando por sucesivas fases de ajuste ordenado de las Bolsas a lo largo de 2023.
Esta semana hay algunos resultados empresariales tardíos, como los de Nike y los de Fedex, y se publica el viernes el deflactor de los gastos personales en Estados Unidos, que es un indicador muy seguido por la Fed.
Pero esencialmente apostaríamos, aun a riesgo de equivocarnos, por una cierta tranquilidad, sin perjuicio de que en los próximos meses el S&P vuelva a testar los mínimos en la banda de los 3.300/3.500 puntos.
Juan Carlos Ureta Domingo
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