Opinión

La Fed lo intenta de nuevo, a la espera de China

Juan Carlos Ureta - Presidente ejecutivo de Renta 4 Banco

La reunión de la Fed se ha producido finalmente y ha seguido el guion esperado, pero sus consecuencias para la economía y para los mercados financieros distan de ser claras. Es cierto que aparentemente las Bolsas han reaccionado como tenían que reaccionar ante el anuncio de endurecimiento monetario, es decir, con caídas, que han sido más intensas en las tecnológicas. Así, el Nasdaq se ha dejado el 3% en la semana, S&P el 1,9%, el Dow el 1,7%, el Eurostoxx y el Shanghai Composite el 0,9% y el MSCI de Bolsas emergentes en dólares el 1,8%. Las Bolsas han recibido, por tanto, el impacto del anuncio de la Fed.

Sin embargo, tanto la sorprendente reacción de los bonos, como la reacción inicial de las Bolsas tras el anuncio de la Fed suscitan dudas y son realmente muy difíciles de interpretar en términos racionales. La reacción de los bonos es realmente llamativa. El tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) ha bajado tras la decisión de la Fed. Antes de la reunión de la Fed estaba en 1,44% y el viernes cerró en 1,4% tras haber estado incluso en niveles más bajos durante la sesión.

Es igualmente llamativo que las Bolsas americanas subiesen tras el comunicado y la rueda de prensa de Powell, y que el S&P cerrase el miércoles, tras la reunión, casi en récord histórico de todos los tiempos, celebrando aparentemente la optimista previsión de la Fed sobre la economía. Es algo que, sencillamente, no se entiende, aunque es verdad que luego, a lo largo de la sesión del jueves, las Bolsas se dieron la vuelta y cerraron la sesión con pérdidas notables sobre todo en las compañías tecnológicas. El Nasdaq cayó un 2,6% en la sesión del jueves, y las grandes tecnológicas, hasta ahora inmunes a cualquier noticia, sufrieron descensos aún mayores, con Apple cayendo un 3,9%, Microsoft un 2,9%, Salesforce un 2,6%, Nvidia un 6,8% y Tesla un 5%, por citar los casos más relevantes. En el conjunto de la semana, Microsoft ha caído un 5,5%, y Google y Apple más del 4%, siendo así que, en todos estos casos, la reacción inicial tras el comunicado de la Fed fue positiva.

En esta ocasión no puede achacarse esa extraña respuesta de los mercados a la ambigüedad o a la falta de claridad de los mensajes de la Fed, que fue muy explícita al decir que la economía norteamericana está fuerte y no necesita el apoyo monetario, por lo que la Fed acelerará la reducción de las compras mensuales de bonos, finalizando tales compras en marzo, y subirá los tipos de interés al menos tres veces en el 2022. La impresión es que o bien los mercados, sobre todo los de bonos, no acaban de creerse que la Fed vaya a hacer lo que dice que va a hacer, o bien que en esta ocasión los inversores ven una situación económica distinta a la de las anteriores ocasiones en las que la Fed ha intentado volver a la ortodoxia monetaria y creen, por tanto, que los impactos en la economía y en los mercados financieros va a ser diferente.

Vayamos por partes.

En primer lugar, la Fed parece decidida a intentar una vez más la normalización monetaria, basándose, como lo hizo ya entre el 2016 y el 2018, en que la economía está suficientemente fuerte como para absorber sin demasiadas perturbaciones el impacto de una subida de tipos y de una menor liquidez. Hay que recordar que ese intento terminó abruptamente en diciembre de 2018 cuando las Bolsas se hundieron al descontar una recesión de la economía americana, es decir, al comprobar que subir los tipos en una economía sobreendeudada no era una buena idea. La Fed pasó en ese momento de anunciar varias subidas de tipos en el 2019 a bajar los tipos tres veces ese año. Luego vino el 2020 y el Covid y la Fed hizo la mayor expansión de su balance nunca vista y, por supuesto, mantuvo los tipos a cero, dando la sensación de que realmente los tipos cero son ya estructurales en la economía post Covid.

La Fed, por tanto, intenta de nuevo la normalización monetaria, sin duda movida por una inflación ya cercana al 7% y que tiene pinta de ser bastante más duradera y estructural de lo que se dice. Hay que pensar que la Fed ha analizado muy bien el escenario y cree realmente que la economía está muy fuerte, pero los mercados de bonos, al menos por el momento, no parecen creérselo y más bien apuestan por una repetición de lo que pasó en 2019.

En cuanto a las Bolsas, la reacción ha sido, como decíamos, más confusa y está por ver si se decantan, una vez más, como lo han hecho hasta ahora, por subir pase lo que pase y haga lo que haga la Fed, o si realmente van entrar en una fase de corrección por la subida de tipos. Si esto ocurre se produciría una divergencia entre los bonos y las Bolsas, a menos que los bonos cambien de orientación y el tipo del T bond se vaya a niveles del 2%.

En favor del escepticismo que parecen tener los mercados de bonos respecto a que la Fed sea capaz de normalizar las condiciones monetarias está el hecho de que otros grandes Bancos Centrales no están siguiendo a la Fed. El BCE dejó claro el pasado jueves que no piensa en normalizar las condiciones monetarias, y que tan solo va a finalizar el llamado programa pandémico (PEPP) por razones obvias, pero va a reforzar el programa de compras tradicional y va a mantener las reinversiones de los bonos que venzan, y por supuesto, no da ninguna fecha para eventuales subidas de tipos, más bien alude a una total "flexibilidad" que suena realmente a continuidad.

Lo mismo hizo el Banco de Japón en su reunión del viernes pasado y por ello el Nikkei ha sido el único índice que ha subido en la semana, en concreto un 0,4%. Es verdad que el Banco de Inglaterra subió los tipos el jueves, pero no es tan relevante en el contexto global y, además, como las subidas de tipos de otros Bancos Centrales (Chile, Noruega...), obedecen a razones internas a veces vinculadas a sus divisas.

En este contexto es muy relevante lo que haga el Banco central chino (PBoC People's Bank of China) y las apuestas de los analistas van en favor de una nueva fase de relajación monetaria en China, que podrán empezar ya este lunes con una bajada de los tipos de interés de intervención.

A nuestro juicio, la evolución de las Bolsas, sobre todo de las americanas, va a tener mucho que ver con lo que haga el PBoC, ya que si China suaviza sus condiciones monetarias es muy difícil que la Fed siga mucho tiempo en su nuevo intento de normalizar. Es verdad que en la Bolsa china no se han producido los excesos que hemos visto en las americanas y además el Gobierno chino se ha ocupado de desinflar las eventuales burbujas con su política de intervención en las tecnológicas a partir de julio pasado. Por tanto, el PBoC puede permitirse mayores alegrías monetarias que la Fed, pero en todo caso, si China inicia una nueva ronda de estímulos monetarios es muy difícil que EE.UU. haga lo contrario.

El gran dibujo ('big picture') sigue siendo el mismo, porque tras más de una década combatiendo la deflación es difícil que los grandes Bancos Centrales vean la inflación como un gran problema, y por ello, a nuestro juicio, tenderán a ser muy tolerantes con la inflación. Por tanto, lo normal es pensar en una combinación de crecimiento moderado con tipos muy bajos para el próximo año, pese a los deseos de la Fed, y eso es lo que parecen estar descontando los bonos. A medio plazo seguimos pensando que el problema será el crecimiento y no la inflación.

En cuanto a los mercados, tras el gran movimiento alcista de las Bolsas americanas hay una cierta inercia en los comportamientos, que a nuestro juicio va a impedir un cambio brusco en el escenario. Un ejemplo de esa inercia es que la red social Reddit, que aloja a los foreros que hicieron subir de forma absolutamente especulativa a las "meme stocks" en enero, acabe de anunciar su salida a Bolsa planteando valoraciones superiores a los diez mil millones de dólares. Estamos acostumbrándonos a considerar como normales cosas que realmente no lo son, pero es algo que no va a ir a menos, en nuestra opinión.

Por ello, aunque los recortes de estos días de las tecnológicas son muy inquietantes y pueden estar anticipando una corrección mayor en el 2022, cuando lleguen dudas sobre el crecimiento, en principio pensamos más bien en dos semanas tranquilas para finalizar el año.

Juan Carlos Ureta Domingo
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