Opinión

La Fed intenta poner orden en el desorden, acabando con el optimismo veraniego

Juan Carlos Ureta - Presidente ejecutivo de Renta 4 Banco

La esperada intervención del presidente de la Fed, Jerome Powell, en el simposio de Jackson Hole el viernes pasado no solo no ha defraudado las enormes expectativas generadas, sino que ha ido incluso más allá, provocando un terremoto en toda regla en las Bolsas globales en la sesión de cierre semanal del viernes.

Un terremoto que convirtió una semana que hasta ese momento estaba siendo ligeramente bajista, en línea con la previsión que hacíamos al terminar nuestro anterior comentario, en una semana fuertemente bajista con caídas del 4,4% para el Nasdaq, 4,2% para el Dow Jones, 4% para el S&P y 3,4% para el Eurostoxx. En el Nikkei y el Shanghai Composite, cuyo cierre semanal fue anterior a la intervención de Powell, los recortes han sido más moderados, del 1% y 0,7%, respectivamente.

La Fed ha puesto así fin al optimismo veraniego de los inversores, y ha lanzado claramente un mensaje que hasta ahora no había sido tan explícito al decir Powell, en su breve pero contundente discurso, que la lucha contra la inflación va a implicar necesariamente una cierta contracción de la economía. Powell no evitó esta vez el lenguaje duro y, en un tono “churchilliano” (sangre, sudor y lágrimas) dejó claro que el combate contra la inflación puede traer dolor a las familias y empresas y que “reducir la inflación requerirá probablemente un periodo de crecimiento bajo” y, además, probablemente, una “moderación de las condiciones del mercado laboral”. Recalcando que ese crecimiento más bajo y esa moderación del mercado laboral pasarán peaje a las familias y a los negocios, pero que el fracaso en no restaurar la estabilidad de los precios sería “mucho más doloroso”.

Aunque los inversores al parecer esperaban un lenguaje más “dovish”, la realidad es que el discurso de Powell era el único posible con una inflación disparada, con un desempleo en el 3,5% y con unos mercados financieros que han vuelto a abrazar el riesgo como si el mundo fuera a terminar ya y no hubiese un mañana. En cierto modo, una forma de leer las palabras de Powell es pensar que la economía no se ha contraído aún lo suficiente y que las Bolsas no han corregido aún lo suficiente como para desmontar la enorme burbuja creada en doce años de dinero gratis (‘easy money’) y de barra libre de liquidez (QE). Un modelo monetario que tuvo su clímax en abril de 2020, con el Covid, y que ahora la Fed está tratando de desactivar, al ser consciente de los desórdenes que ha provocado. Uno de los cuales, pero no el único, es la altísima inflación que padecemos.

Es difícil entender por qué la Fed no hizo lo que está haciendo ahora en noviembre de 2020, al aprobarse las primeras vacunas, cuando ya estaba claro que la economía global se iba a normalizar y, por tanto, lo razonable era retirar unos estímulos excepcionales como los que se habían puesto en marcha con los confinamientos, cuando la Fed dobló su balance desde 4,5 trillones de dólares americanos a 9 trillones (billones de billones). Pero no lo hizo y ahora lo está intentando, aunque sea tarde, aunque el precio a pagar sea mucho mayor y aunque sea, como decíamos hace dos semanas, una misión “casi” imposible.

En este sentido, lo que llama la atención es la reacción de sorpresa ante las palabras de Powell, una reacción que recuerda a la célebre escena de la película Casablanca, en la que el capitán Louis Renault encuentra una excusa para cerrar el bar de Rick en la sala de juego clandestino que, de forma muy poco disimulada, albergaba el local (“qué escándalo, he descubierto que aquí se juega”).

En definitiva, Powell estaba obligado a hacer lo que ha hecho en Jackson Hole, para anclar las expectativas de inflación, y esa obligación era aún mayor tras un verano en el que las Bolsas y los mercados de bonos han vuelto a dar muestras de que no quieren entender el cambio de régimen monetario. Unas subidas de las Bolsas del 15% en mes y medio, que en el caso del Nasdaq son del 20%, en medio de una inflación galopante y de una clara desaceleración de la economía (la segunda lectura del PIB americano del segundo trimestre confirmó el jueves pasado la caída, aunque algo menor de la inicialmente publicada) tienen seguramente una lectura clara para la Fed, y es que todavía hay demasiada liquidez en el sistema y que las condiciones monetarias no se han ajustado lo suficiente. Lo mismo cabe decir de los diferenciales (spreads) de los bonos de mayor riesgo (HY) que se mantienen en torno a 450 puntos básicos, muy por debajo de los niveles de 700/800 puntos básicos que son los que realmente descontarían adecuadamente el riesgo de recesión.

Nuestra lectura, en definitiva, es que la Fed está intentado poner orden en un desorden que, en parte, ella misma ha generado, y que lo está haciendo, por el momento, bastante bien, dada la dificultad del intento. Lo que tocaba en Jackson Hole era comunicar firmeza ante una inflación que sigue desbocada y, además, empezar a reconocer que necesariamente habrá contracción económica, como pieza necesaria aunque no suficiente por sí sola, para reconducir la inflación y otros desajustes de la economía.

Esta lectura del discurso de Jackson Hole es coherente con nuestra visión general de que lo que estamos viendo es la desactivación de la “burbuja Covid” y la corrección de los profundos desajustes económicos que esa burbuja provocó. Lo cual nos lleva a pensar también que, por mucho que diga la Fed, y por muy duro que haya sido el discurso de Powell en Jackson Hole, esta normalización monetaria va a ser diferente a las del pasado siglo y va a ser “limitada”.

Dos economistas ilustres, el premio Nobel Josep Stiglitz y el profesor de Wharton Jeremy Siegel, avalaban este punto de vista en sendas declaraciones hechas estos últimos días.

Stiglitz decía el pasado jueves a la cadena norteamericana CNBC que la subida de tipos no resolverá la inflación porque es una inflación de oferta y la subida de tipos dificulta la inversión para mejorar la oferta. Tiene toda la razón, la subida de tipos no es ni mucho menos la única receta para combatir la inflación que tenemos, que es una inflación compleja, generada por desajustes entre la oferta y la demanda. La subida de tipos será incluso contraproducente, como afirmaba Stiglitz en la mencionada entrevista, si penaliza la inversión, porque la inversión es necesaria para resolver los cuellos de botella que se han generado en la oferta. Los casos de la energía o de los semiconductores son ejemplos muy claros. Por tanto, la Fed deberá cuidar ese equilibrio para que la subida de los tipos no penalice la inversión.

Jeremy Siegel, por su lado, decía el viernes en declaraciones a Bloomberg que la economía y la inflación llevan ya varios meses enfriándose y que sería un error que la Fed suba los tipos agresivamente. Siegel diferencia entre la inflación “estadística”, la oficial, que puede seguir subiendo, y la inflación que él llama “del mundo real” que estaría ya, según Siegel, empezando a bajar.

En lo que no coincidimos con Siegel es en pensar que las Bolsas y los mercados han corregido ya lo suficiente. Pensamos, como hemos venido diciendo a lo largo de agosto, que aún queda ajuste a la baja y que ese ajuste debería llevar al S&P por debajo de los 3.500 puntos en algún momento. En este sentido, en nuestra opinión es poco sostenible que, incluso después de la caída del viernes, el S&P se mantenga por encima de los 4.000 puntos.

La Fed trabaja muy bien, pero no lo va a tener fácil. Las mismas causas que provocan la inflación provocan también problemas de crecimiento y ajustar la recesión justo hasta el nivel en el que ceda la inflación sin dañar demasiado las expectativas de los agentes requiere inteligencia, pero también cierta dosis de buena fortuna.

Más que preguntarnos si va a haber aterrizaje suave o no, deberíamos preguntarnos si la “descompresión” de la economía tras dos décadas de exceso de oxígeno (léase excesos monetarios) va a ser debidamente controlada. Confiamos mucho en la Fed, que está haciendo una labor muy fina, y por eso pensamos que el “desinflamiento” de la burbuja Covid va a ser un proceso prolongado, no solo de unos meses. No vemos un “pinchazo” brusco de la burbuja sino un proceso largo, y el discurso de Jackson Hole forma parte de ese proceso.

Hay, además, algunos elementos nuevos en el escenario que pueden ayudar a la Fed.

El primero es que no se puede contar con China como motor en el nuevo modelo de crecimiento. China, que ha aportado más de un tercio al crecimiento del PIB global durante dos décadas, se ha quedado descolgada como motor del crecimiento. Ya lo estaba antes de la guerra de Ucrania y ahora es más evidente. Esto tiene también su parte positiva en el precio del petróleo y otras materias primas. A principios de este siglo, el crecimiento económico de China provocó que entre 1998 y 2008, el precio del barril pasara de 12 a 92 dólares, en los próximos años no va a existir esa presión.

El segundo elemento es que estamos en una economía de innovación disruptiva permanente y eso ayuda a los márgenes empresariales. Las empresas innovadoras (las de la pata de arriba de la K), como se ha visto en la presentación de resultados del segundo trimestre, mantienen o incluso suben los márgenes aún en un entorno de bajo crecimiento.

Como decíamos la semana pasada, ahora la Fed no puede utilizar los tipos de interés o las inyecciones de liquidez como herramientas para impulsar el crecimiento, y esa es la novedad, pero la herramienta monetaria se seguirá utilizando para dar asistencia financiera a la economía cuando sea necesario, y todo indica que va a seguir siendo necesario durante bastante tiempo.

El nuevo cuadro, por tanto, es el de una economía que debe corregir sus desajustes, que no cuenta ya con la “barra libre monetaria” para solucionar su problema de crecimiento, y que, además, no puede contar con China, al menos en los próximos años hasta que Xi Jinping sea sustituido, lo cual a Alemania le afecta mucho. Pero que vive un proceso de “innovación destructiva” que crea mucho valor.

Esta semana tenemos como plato fuerte el informe de empleo americano de agosto y los ISMs oficiales, que se empiezan a publicar.

Apostaríamos por más volatilidad y ligeras caídas al empezar a entender los inversores las implicaciones del nuevo modelo de la economía post Covid, pero sin llegar a mayores.



Juan Carlos Ureta Domingo
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