Opinión

La estanflación como escenario alternativo

Juan Carlos Ureta - Presidente ejecutivo de Renta 4 Banco

Decíamos la semana pasada que la posible combinación de un periodo de inflación elevada con el mantenimiento de tipos de interés cero por parte de la Fed y del BCE es potencialmente muy alcista para las Bolsas, porque genera un fuerte flujo adicional de dinero desde la renta fija hacia la renta variable. Pero advertíamos también de que, en ese escenario tan optimista, el riesgo para las Bolsas viene del crecimiento, sobre todo a la vista de los datos recientes que indican una cierta desaceleración de la economía global.

Ese riesgo ha estado muy presente en las Bolsas en los últimos días, a pesar de que, tras el lunes festivo en Estados Unidos, la semana se inició, el pasado martes, con el anuncio de que la zona euro ha crecido en el segundo trimestre un 2,2%, tras dos trimestres en negativo, y a pesar de que ese mismo día supimos que las exportaciones chinas se dispararon un 25,6% en agosto, superando todas las previsiones. Esas buenas noticias no sirvieron para borrar la sensación de ralentización del crecimiento dejada por varios datos de agosto, entre ellos el pésimo informe de empleo americano de agosto, con una creación de puestos de trabajo casi simbólica y el mal dato de PMI de servicios en China.

La desaceleración del crecimiento en agosto se ha vinculado mucho al impacto negativo que ha tenido la aparición de la variante delta, que ha vuelto a imponer restricciones a la movilidad en varios países y ha llevado a numerosas personas a cancelar los viajes o actividades previstas, retrasando la llamada reapertura de la economía. Si esto fuese así, podríamos pensar que una vez se completen las vacunaciones la reapertura de la economía será total y solo habremos tenido un pequeño retraso, lo cual no es tan importante para las valoraciones de las empresas, que dan más importancia a los beneficios futuros. Es decir, no sería nada alarmante, ya que además el crecimiento se mantiene hoy por hoy en niveles bastante buenos, con los ISM europeos en torno a 60 y lo mismo el ISM americano de servicios.

No obstante, empieza a asomar la idea de que no se trata solo de la variante delta, sino que hay algo más estructural. La idea es que tal vez la pandemia y el ya largo periodo de restricciones a la normal actividad económica pueden tener efectos laterales duraderos en el crecimiento e incluso en la inflación. Por el lado del crecimiento, la desglobalización y los problemas que está habiendo en las cadenas de suministro globales, sobre todo en los chips, pero no solo en los chips, pueden impactar de forma duradera al crecimiento, incluso después de que el virus haya sido vencido. Igualmente, la digitalización afecta a corto plazo al crecimiento en sentido negativo, aunque a medio y largo plazo sea un factor claro de crecimiento. La transformación digital de los negocios permite producir el mismo "output" con menos estructura, afectando al empleo y a los márgenes, de forma que en el corto plazo la destrucción de PIB supera la creación. Lo hemos visto de forma clara en el sector de medios, y lo estamos viendo en el sector financiero, pero es algo que afecta a todos los sectores, sin excepción.

La pandemia ha acelerado de forma notable el avance hacia la llamada sociedad digital, y en ese sentido ha dejado algunas consecuencias que van a permanecer más allá de la erradicación del virus. Un ejemplo es la generalización del teletrabajo, aunque sea parcial, que va a permanecer y que inevitablemente tiene efectos contractivos en los viajes o en los servicios asociados a la movilidad. La idea de un crecimiento mediocre una vez que se alcancen los niveles de PIB pre Covid empieza a extenderse y es posible que los recortes de las Bolsas de estos últimos días tengan algo que ver con esa idea, que hasta ahora no se había contemplado.

Pero unido a lo anterior está el peligro de que la inflación suba más de lo que es tolerable para los Bancos Centrales. La subida de un 8,3% de los precios mayoristas en EE.UU. en agosto, una subida récord desde 2010, cayó como una bomba en las Bolsas americanas el pasado viernes por la tarde. Esa noticia y la de que un juzgado daba la razón a Epic Games en su pleito con Apple, haciendo caer un 3,3% la cotización de Apple, provocaron un descenso adicional del S&P, del Dow y del Nasdaq en la parte final de la sesión. La posibilidad de una subida fuerte de la inflación de forma simultánea a la desaceleración de la economía es muy inquietante y más aún si, como pronostica el economista Nouriel Roubini, la economía se adentra de forma duradera en una etapa de estanflación.

Las caídas que hemos visto en las Bolsas la semana pasada están todavía muy lejos de descontar ese escenario tan negativo. Tras siete meses consecutivos de subidas, el S&P ha caído un 1,7%, el Nasdaq el 1,6%, el Dow Jones el 2,1% y el Russell 2000 el 2,8%. En EE.UU. solo el Russell ha tenido una corrección digna de tal nombre y la realidad es que los tres grandes índices se mantienen en el entorno de tan solo un 2% por debajo de los máximos históricos de todos los tiempos. En Europa el Eurostoxx ha caído un 0,75% en la semana y el Dax un 1% y ambos se mantienen también muy cerca de los máximos anuales. Hay índices europeos peores, como nuestro Ibex, que no acaba de coger el rumbo alcista, pero en esos casos juegan factores particulares. Por el lado de las Bolsas asiáticas, el Nikkei ha subido un 4,3% la semana pasada y el Shanghai Composite un 3,4%. Aunque otros índices como el Kospi coreano (-2,3% en la semana) han caído o han subido muy poco (por ejemplo, el Sensex indio ha subido solo el 0,3% en la semana) realmente no podemos decir que la semana pasada hayamos visto una corrección fuerte ni generalizada de las Bolsas, sino más bien un pequeño respiro en las Bolsas americanas y europeas después de siete meses consecutivos de alzas.

Sin embargo, en unas Bolsas acostumbradas a subir todos los días y cuyos precios reflejan solo la posibilidad de un escenario perfecto ("priced for perfection") los recortes de la semana pasada se han recibido con el temor de que estemos a las puertas de una corrección mayor. Si así fuese tampoco pasaría nada grave, porque lo que no es normal es que las Bolsas solo suban. Pero a los Bancos Centrales no parece gustarles que haya dudas sobre el futuro y tal vez por ello son muy cautelosos e imprecisos a la hora de anunciar el inicio de la reducción de los estímulos. La Fed ha dicho que empezará este año a reducir las compras mensuales de bonos, pero no ha precisado ni cuánto ni cuándo. El BCE anunció el jueves pasado un reajuste en su programa de compra de bonos (PEPP) pero tampoco dio detalles. Se cree que la Fed empezará a recortar sus compras en diciembre o tal vez enero, a razón de 10.000 millones de dólares al mes (antes del pésimo dato de empleo de agosto se pensaba más en 15.000) y se supone que el BCE podría reducir las compras desde 80.000 a 60.000 millones al mes desde octubre. Pero no hay certeza y tampoco cabe descartar que la Fed y el BCE aplacen en última instancia esa reducción de las compras de bonos si la economía se tuerce, en línea de lo que ha hecho la semana pasada el Banco Central de Australia.

En nuestra opinión, las Bolsas no están descontando todavía un escenario de estanflación, ni mucho menos. Simplemente están descansando tras unas subidas realmente demasiado prolongadas. El que el recorte de la semana pasada vaya a más o no, va a depender de noticias que se van a publicar a lo largo de la semana, como la inflación americana de agosto o las discusiones en el Congreso americano sobre el plan de infraestructuras y sobre el presupuesto. Y también las ventas minoristas de agosto en EE.UU. que se publican el jueves y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan que se publica el viernes. En China el miércoles se publican la producción industrial y las ventas minoristas de agosto. Son bastantes noticias en una semana en la que vencen los futuros y opciones trimestrales el viernes, en la llamada cuádruple hora bruja.

Habrá también que seguir las iniciativas del Gobierno chino, que la semana pasada daba una nueva vuelta de tuerca a las empresas tecnológicas, en su camino hacia el modelo de superpotencia "tecno-autoritaria".

A la espera de los resultados empresariales del tercer trimestre, cuya publicación empezará en tres semanas, y de posibles "profit warnings" el de General Electric, que ya ha dicho a sus accionistas que va a tener peores cifras por problemas en la cadena de suministros, pensamos que esta semana será tranquila salvo que la inflación americana o las ventas minoristas arrojen realmente datos muy malos.


Juan Carlos Ureta Domingo
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