Análisis

La geopolítica añade volatilidad pese a una macro americana resiliente

Análisis de mercados


Tal y como veníamos avisando en boletines anteriores
(aquí, aquí y aquí), tras la corrección de inicio de agosto por el carry trade en Japón y el posterior rally en las bolsas, el mercado estaba siendo ligeramente complaciente con varias amenazas en riesgo de materialización de forma inminente (bancos centrales recortando menos los tipos de intervención de lo descontado por el mercado, más reducción de carry trade en Japón, elecciones en EE.UU. y geopolítica).

Finalmente, la corrección ha venido de la mano de la geopolítica, con la escalada del conflicto en Oriente Medio tras el ataque directo de Irán a Israel, en respuesta al asesinato de Hasan Nasrallah, líder del proxi libanés de Irán Hezbolá. Como suele ser habitual en estos casos, los activos de riesgo cayeron y los refugios habituales se revalorizaron (usd, oro).

De este modo, la semana termina con caídas generalizadas en las bolsas, especialmente en Europa, con el Ibex 35 -2,7%, con mal comportamiento del sector bancario y otros valores grandes como Inditex, Amadeus, Ferrovial, Endesa o IAG, que no pudieron ser compensados por las subidas vistas en Repsol, aprovechando el rebote en el crudo, Solaria tras publicar resultados, o Cellnex. El Cac francés -3,2%, lastrado por las dudas sobre la evolución de la economía francesa y ante la expectativa de mayores impuestos a empresas y grandes fortunas, el Dax alemán -1,8% y el Stoxx 50 -2,2%.

Por su parte, en EE.UU. las caídas fueron menores en el S&P 500, -0,4%, con el Nasdaq Composite -0,7% y el Russell 2000 -2%. En cuanto al Nikkei japonés, -3%, tras la caída del 5% el lunes por la elección como líder del gobernante Partido Liberal Democrático (PLD) de Shigeru Ishiba, ex ministro de defensa y agricultura y partidario de continuar con las subidas de tipos del Banco de Japón. Los mercados chinos se mantuvieron cerrados toda la semana por las celebraciones del Día Nacional de la República Popular China.

En los mercados de renta fija, tuvimos subidas de TIRes generalizadas, especialmente en EE.UU., donde unos datos macro que refuerzan las expectativas de soft landing continúan reduciendo las probabilidades de que el próximo recorte de tipos de la Fed (7-noviembre) sea de 50pb (probabilidad actual 10% vs 35% el jueves y 55% hace una semana). De este modo el Treasury 10 años suma 20 pb hasta 3,96%, volviendo a los máximos de agosto.

En Europa las subidas fueron menores, aunque las previsiones de repunte de la inflación a final de año por efectos base de la energía menos favorable deberían limitar las expectativas de que el BCE baje 50 pb para final de año. El mercado descuenta -25 pb el 17-octubre con una probabilidad que se ha elevado al 90% desde el 82% la semana pasada, y otros -25 pb el 12 de diciembre tras las declaraciones de Isabel Schnabel (del ala más “hawkish”) afirmando que hay que frenar la desaceleración del ciclo europeo. En este contexto, los tipos suben 9 pb en el bund, con las primas de riesgo contrayéndose ligeramente y el bono francés a 10 años a la par con el español por primera vez desde 2008.

En este entorno de agitación geopolítica y menores subidas de tipos esperadas en EE.UU. los ganadores fueron los habituales, con el usd revalorizándose frente a casi todas las divisas, el crudo brent rebotando con fuerza, +8% en la semana hasta 78 usd/b, +12% frente a los mínimos de 69 usd/b registrado el 10 de septiembre, y el oro repuntando ligeramente hasta 2.679 usd/oz.

Igualmente, el VIX de volatilidad del S&P 500 sube un 20%, mientras el mineral de hierro lo hace un 16% con la expectativa de estímulos en China.

 

Análisis macroeconómico


En el plano macroeconómico, esta semana conocimos importantes indicadores entre los que sobresalió el informe oficial de empleo de septiembre en EE.UU., confirmando la resiliencia del mercado laboral americano y sorprendiendo por su fortaleza con la creación de 254.000 nóminas no agrícolas (vs 150 mil est. vs 159 mil anterior), revisando al alza los datos de los dos meses anteriores en 72.000 nóminas, con la tasa de paro cayendo al 4,1% (vs 4,2%e y anterior) y los salarios creciendo por encima de lo esperado (+4% vs +3,8%e y anterior). Este dato confirmó el mensaje optimista de la encuesta de empleo privado ADP (143 mil vs 125 mil est. y 103 mil anterior revisado al alza), de las ofertas de empleo JOLTS de agosto (8.040 mil vs 7.693 mil est. y 7.711 mil anterior revisado al alza) y del dato de desempleo semanal (225 mil vs 221 mil est. y 219 mil anterior revisado al alza).

Además, también se conocieron los datos finales de PMI e ISM de septiembre, confirmando las lecturas preliminares, con deterioro adicional en los componentes manufactureros, y mostrando debilidad en los nuevos pedidos, los precios y el empleo del ISM. Mientras los indicadores de servicios continuaron mostrando fortaleza, con los componentes del ISM de nuevos pedidos y precios al alza, mientras el empleo se contrajo.

En Europa, igualmente, los datos finales de PMI de septiembre no mostraron novedades frente a la lectura preliminar, con el componente manufacturero en contracción en todo el continente salvo España y Reino Unido, y el de servicios mostrando debilidad en general salvo en España.

Además, tuvimos datos de inflación de septiembre en la Eurozona, continuando su moderación en tasa general, por debajo del objetivo del BCE (+1,8% vs +2,2% anterior), y prácticamente constante en tasa subyacente (+2,7% vs +2,8% anterior), misma evolución que mostró en Alemania (tasa general +1,6% vs +1,9% anterior).

En Asia, también conocimos PMI de septiembre, mostrando la misma tendencia de debilidad en manufacturas, con contracción tanto en China como en Japón, y estancamiento en servicios, aunque en el caso japonés la lectura fue algo mejor.


Próximas citas macroeconómicas


De cara a la próxima semana
, lo más relevante en EE.UU. serán los datos de IPC de septiembre (jueves), con estabilidad esperada y aun ligeramente por encima del objetivo de la Fed y que junto a las actas de la reunión del FOMC de septiembre (miércoles) nos servirán de pista de cara a la reunión de la Fed del próximo 7 de noviembre.

Además, también tendremos el dato preliminar de octubre de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan (70e vs 70,1 anterior), junto a sus componentes de situación actual (63,3 anterior), expectativas (74,4 anterior), e inflación a uno (+2,7% anterior), y cinco (+3,1% anterior) años y el índice NFIB de optimismo de las pequeñas empresas (91,7e vs 91,2 anterior) de septiembre.

En Europa, lo más relevante será el dato final de IPC interanual en Alemania, el dato de producción industrial de agosto también en Alemania (+0,7%e vs -2,4% anterior) y la confianza del inversor Sentix (-14e vs -15,4 anterior) de octubre en la Eurozona.

Por último, en China se publicará (viernes) el dato de inversión extranjera directa de septiembre (-31,5% anterior) y las cifras de precios (domingo 13): IPC (+0,6%e y anterior) e IPP (-2,5%e vs -1,8% anterior) correspondientes al mes de septiembre.

Visión de mercado


En cuanto a nuestra visión de los mercados, creemos que es probable que asistamos a una escalada de tensiones en Oriente Medio en la medida en que Irán ha amenazado con ataques más devastadores si Israel responde, algo que parece probable puesto que Israel ya ha prometido tomar represalias. Entre sus objetivos potenciales, las infraestructuras petrolíferas y bases militares iraníes, lo que podría seguir impulsando al crudo, no sólo por la potencial interrupción del suministro de Irán (3% de la producción global de crudo), sino por el riesgo de extensión del conflicto a Oriente Medio. Recordamos que el papel de Oriente Medio en la producción y comercio global de crudo es muy relevante, al incluir tres puntos muy relevantes en materia de comercio internacional de crudo por barco: el Estrecho de Ormuz (27%), el Canal de Suez (11%) y el Estrecho de Bab el-Mandeb (11%).

Asimismo, presiones al alza sobre el precio de la energía podrían suponer un freno a la tendencia de moderación de la inflación, complicando las bajadas de tipos de los principales bancos centrales.

Por todo ello, pese a las leves caídas de la semana, las valoraciones continúan un tanto exigentes en ciertos mercados y valores, por lo que creemos que podríamos ver continuidad en la corrección y mejores niveles de entrada, toda vez que podrían continuar materializándose varios riesgos que podrían introducir volatilidad, entre los que destacamos: 1) Ajuste de expectativas del mercado de bajadas de tipos de interés de la Fed y el BCE (actualmente demasiado agresivas) ante la reducción de probabilidades de recesión, 2) Que se siga deshaciendo el “carry trade” en Yenes ante la reducción de diferenciales del Yen vs otras divisas, 3) Elecciones Estados Unidos (5-noviembre) podrían incrementar la volatilidad (aunque al final lo que importa a los inversores son los beneficios empresariales, la política puede introducir volatilidad y generar oportunidades a corto plazo) y 4) Tensiones geopolíticas: conflictos bélicos (riesgo de extensión del conflicto de Oriente Medio, guerra Ucrania-Rusia) e incertidumbre política europea (Francia, Alemania).

En cuanto al resto de nuestro Asset Allocation, en Deuda Pública nos mantenemos en plazos cortos (rentabilidades moderándose, pero aún atractivas: 2%-3% en Europa, 3,5% en EE.UU.) y no vemos valor en alargar duraciones (las TIRes a largo plazo han descontado recortes excesivos de tipos de intervención: ni el crecimiento está tan débil, ni la inflación tan controlada). En Crédito, mantenemos preferencia por Investment Grade, con la resiliencia del ciclo económico limitando los problemas de morosidad y permitiendo mantener diferenciales de crédito cerca de mínimos.

Para mayor detalle de nuestra Visión de Mercado, puede consultarla aquí.


Cambios en carteras


Esta semana realizamos cambios tanto e
n la Cartera Versátil como en la Cartera Dividendo, optando por rotar dentro del sector financiero con la salida de Caixabank y la entrada de Banco Sabadell. A pesar del contexto de la OPA, consideramos que Sabadell está mejor posicionado para seguir mejorando en los resultados y batiendo al mercado. Con un potencial a precio objetivo c.+20%, y a pesar de una revalorización en el año superior al 60%, la entidad continúa cotizando a múltiplos que consideramos razonables (P/VCT  25e de 0,8x y PER 25e 6x). La visibilidad de mejora de los resultados, apoyada por la recuperación en TSB, así como una política de dividendos atractiva (RPD 25e >8%, pay -out del 60%) y una gestión del balance que actúa como soporte para el margen de intereses junto con el crecimiento en volúmenes, son aspectos a destacar.

La Cartera de 5 Grandes se mantiene constituida por Cellnex (20%), Colonial (20%), IAG (20%), Indra (20%) y Repsol (20%).

La Cartera Versátil está compuesta por Banco Sabadell (10%), Cellnex (10%), Colonial (10%), Global Dominion (10%), IAG (10%), Indra (10%), Meliá (10%), Repsol (10%), Técnicas Reunidas (10%) y Tubacex (10%).

La Cartera Dividendo está formada por Atresmedia (12,5%), Banco Sabadell (12,5%), Colonial (12,5%), Enagás (12,5%), Iberdrola (12,5%), Merlin Properties (12,5%), Repsol (12,5%) y Sacyr (12,5%).



Ver Boletín semanal (Documento en Pdf).



Pablo Fernández de Mosteyrín
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