Análisis macroeconómico y de mercados
Semana convulsa para unos mercados que digirieron de manera muy diferente el triunfo de Trump en las elecciones americanas con un resultado arrollador que ha llevado a los republicanos a controlar el Senado y prácticamente se da por hecho que también la Cámara de Representantes. En Estados Unidos, las bolsas reaccionaron con subidas, al día siguiente, +2,5% S&P 500 (menores impuestos, menos regulación), con el dólar apreciándose hasta 1,07 vs eur, el petróleo cayendo c.-1%, cierta toma de beneficios en el oro -3% ante inflación y tipos más altos (-2% en la semana) y el bitcoin marcando máximos históricos.
Así, el resultado electoral dio un empujón adicional a la bolsa americana, con el S&P nuevamente en máximos históricos, c. 6.000 puntos, tras una revalorización semanal del +5%, que fue incluso más intensa en el caso del Russell (“small caps”), +8%.
En cuanto a la renta fija, también hubo una disociación entre EE.UU. y Europa. La respuesta al día siguiente del resultado electoral fue de unas TIRes en EE.UU. repuntando con fuerza (2 años +9 pb a 4,26%, 10 años +16 pb a 4,43%) descontando más inflación y más déficit público (menos impuestos, más gasto), vs Europa, T-Bund -2 pb y -13 pb el dos años. A pesar de estos movimientos, en el cómputo semanal las TIRes tanto americanas (tras la reunión de la Fed) como europeas se mantuvieron prácticamente sin cambios. De cara al futuro, la confirmación e implementación de las políticas económicas del nuevo gobierno americano podrían limitar las bajadas de tipos de intervención de la Fed y, por el contrario, intensificar las del BCE.
Al margen de las elecciones americanas, también importantes fueron las reuniones de bancos centrales, destacando de la Fed y del Banco de Inglaterra. La Fed cumplió con el guion recortando -25 pb hasta 4,5%-4,75% en una decisión unánime, y de cuantía más moderada vs septiembre (-50 pb) apoyado por la resiliencia del ciclo americano (sólido PIB, consumo privado e ISM servicios, empleo débil pero distorsionado por factores extraordinarios y no extrapolables) y una inflación que se resiste a seguir bajando (la última milla hacia el objetivo del 2% es la más complicada). En su comunicado, la Fed afirma que los riesgos, en términos de crecimiento e inflación, están equilibrados. Aprecia cierta moderación en el mercado laboral y una inflación subyacente que se mantiene algo elevada. No ofrece ninguna guía específica sobre próximos movimientos de tipos, ni respecto a la reunión de diciembre ni sobre el nivel de llegada de los tipos de interés, en un contexto de creciente incertidumbre antes las futuras políticas de Trump que son eminentemente inflacionistas. En este sentido, Powell afirma que las elecciones no tendrán efecto en la política monetaria de la Fed en el corto plazo, y que habrá que esperar a ver cuáles son las políticas económicas que se implementan para luego incorporarlas en sus previsiones de crecimiento e inflación, y por tanto en sus decisiones de tipos de interés.
Desde R4 esperamos que los tipos se dirijan de forma progresiva, al ritmo que marquen los datos y las expectativas de crecimiento e inflación, hacia su nivel neutral en torno al 3,5% en 2025 (vs 2,875% del tipo de largo plazo del “dot plot” de septiembre, que entendemos que podría ser revisado al alza en diciembre). En cualquier caso, las decisiones a futuro se podrían ver condicionadas (menores recortes de tipos) por las presiones inflacionistas de las políticas de Trump (aranceles, inmigración, mayor producción local), pero también por la potencial injerencia en la Fed, intentando acelerar las bajadas de tipos. En relación a este punto, a una pregunta directa de periodistas, “¿dimitiría si Trump se lo pidiese?”, la respuesta de Powell es clara: “no”. Es más, Powell (abogado) afirma que, por ley, el presidente de EE.UU. no puede destituir al presidente de la Fed. Recordamos que su mandato se extiende hasta mayo 2026.
En la medida en que Powell considera que los tipos se mantienen en niveles restrictivos, los mercados hacen una lectura en clave “dovish”, y mantienen la probabilidad de otros -25 pb el 18-diciembre en torno al 70%.
Por su parte, el Banco de Inglaterra también en línea con lo esperado, llevó a cabo un recorte -25 pb hasta 4,75%, en su segunda bajada de tipos del año (la primera, en agosto) y por 8 votos a 1. El BoE mantiene su guía de recortes graduales de cara al futuro, con decisiones reunión a reunión. Asimismo, actualizó su cuadro macro, revisando al alza sus previsiones de crecimiento 2025 (+1,5% vs +1% previo) e inflación 2025 (2,75% vs 2,25%, no esperando alcanzar el objetivo de inflación hasta 2027) en un contexto de mayor estímulo fiscal (mayores impuestos más que compensados por incrementos superiores de gastos) que podría no estar recogido en su totalidad (en estas estimaciones no han tenido en cuenta el reciente repunte de TIRes, esto es, unas condiciones financieras más restrictivas). El mercado retrasa sus expectativas de un próximo recorte de tipos del BoE a febrero-marzo, eliminando prácticamente del todo la probabilidad de otro recorte en diciembre, aunque manteniendo el nivel de llegada esperado en 2025 en 4%. Las siguientes bajadas de tipos seguirán siendo data-dependientes.
En China, el Comité NPC aprobó el viernes un paquete de estímulo de 10 bln de yuanes (1,4 bln de dólares) para refinanciar deuda local. Estos estímulos están por debajo de lo esperado por los inversores, aunque el gobierno también ha anunciado que están trabajando en más estímulos fiscales de cara a 2025. Estas medidas de estímulo deberían poner el foco en recuperar la confianza consumidora y el consumo privado, la clave para realmente impulsar a la economía del gigante asiático. Estos nuevos estímulos parecen especialmente necesarios tras la “ola republicana” de Trump (propuesta de aranceles del 60% a China), que cuestionan que pueda mantener el crecimiento hacia el exterior.
En el plano macro también contamos con datos importantes que en términos generales mostraron un sesgo positivo. En EE.UU., el ISM de servicios de octubre superó ampliamente las estimaciones (56,0 vs 53,8e y 54,9 anterior) apoyado principalmente por el componente de empleo.
En cuanto a los datos finales de PMIs de octubre, compuesto y servicios, el tono fue positivo en Europa, con mejora vs datos preliminares en todos los países: Eurozona (servicios 51,6 vs 51,2e y preliminar vs 51,4 anterior, compuesto 50,0 vs 49,7e y preliminar vs 49,6 anterior). En EE.UU., estuvieron muy en línea con lo esperado: servicios (55 vs 55,3e y preliminar) y compuesto (54,1 vs 54,3e y preliminar).
En China el PMI Caixin de octubre, tuvo mejor tono de lo previsto: servicios 52 (vs 50,5e y 50,3 anterior) y compuesto 51,9 (50,3 anterior), tras la vuelta del componente manufacturero a zona de expansión (50,3 vs 49,3 anterior) la semana anterior. Mientras que los datos de comercio exterior de octubre mostraron un tono más dinámico de la demanda global que no obstante estaría en riesgo con el Trump 2.0, y una demanda doméstica china que se mantiene muy débil y, como decíamos, precisa de nuevos estímulos.
Próximas citas macroeconómicas
Para la semana que viene, la atención se centrará en EE.UU., donde se publica el IPC de octubre (miércoles), con esperada aceleración en tasa general (+2,6%e i.a. vs +2,4% anterior) y estabilidad en subyacente (+3,3%e y anterior respectivamente). Este dato, junto al informe oficial de empleo de noviembre (que se publica el 6-diciembre), serán las dos referencias más relevantes para determinar si la Fed baja tipos o no en su reunión del 18-diciembre.
Asimismo, conoceremos datos de consumo, con las ventas minoristas de octubre (viernes), que seguirían mostrando un sólido consumo privado que apoya un ciclo americano resiliente. Por el lado de la industria, se publicarán las primeras encuestas adelantadas de noviembre, en concreto la encuesta manufacturera de Nueva York (viernes), con mejora esperada (3,5e vs -11,9 anterior).
En Europa, conoceremos la encuesta ZEW tanto en Alemania como en la Eurozona (martes) que podría mantenerse sin grandes cambios. Otra referencia serán los IPC finales de octubre (Alemania, España, Francia) donde no se esperan cambios vs preliminares. En cuanto a actividad, se publicará el PIB final 3T24 en la Eurozona (+0,4% trimestral est y preliminar vs +0,2% anterior) y en Reino Unido (+0,2%e trimestral vs +0,5% anterior).
En China, además del dato de inversión extranjera directa (lunes, anterior -30%), conoceremos numerosas referencias de actividad económica de octubre (viernes). Se estima que tanto la producción industrial como las ventas al por menor mantengan ritmos de crecimiento similares al mes anterior, mostrando una economía débil (+5,5%e i.a. vs +5,4% anterior, y +3,8%e i.a. vs +3,2% i.a. respectivamente). Asimismo, conoceremos la inversión en propiedades, que podría seguir cayendo a tasas del -10%, y precio de viviendas, nuevas y usadas (-0,7% y -0,9% mensual anterior respectivamente). El fin de semana (sábado 9), conoceremos datos de precios de octubre, IPC (+0,4% i.a. est. y anterior) e IPP (vs -2,5% i.a. est. y -2,8% anterior). Por otro lado, en Japón se publicará el dato preliminar del PIB 3T24, +0,2%e trimestral (vs +0,7% anterior).
A nivel de mercados, tras la victoria de Trump, se abre un nuevo periodo de incertidumbre, que podría traducirse en un aumento de la volatilidad en los próximos meses propiciando mejores puntos de entrada en las bolsas. Las dudas se centran en el impacto que tendrán las medidas que se tomen desde el nuevo Gobierno americano (aranceles, geopolítica) en la economía europea, y las implicaciones en las decisiones de tipos de interés del BCE. Por el momento, las futuras medidas podrían suponer una presión adicional para la ya débil economía europea, junto con la posibilidad de un repunte de la inflación de la mano de un euro más depreciado. De confirmarse dichas expectativas, pondría en una situación más complicada al BCE, que tendría que decidir entre apoyar el crecimiento económico (acelerar ritmo de bajadas) o por el contrario centrarse en su objetivo de control de la inflación (mantener la senda actual o frenar el ritmo). Aun con todo, y al margen de la política monetaria, los inversores estarán también enfocados en el efecto de las medidas sobre la evolución de los beneficios empresariales.
Cambios en carteras
Esta semana hemos realizado un cambio en la cartera Versátil, dando salida a Tubacex e incluyendo en su lugar a Acciona Energía Renovables. A pesar de las buenas perspectivas que tenemos para Tubacex en los próximos ejercicios, el buen comportamiento del valor en las últimas semanas nos lleva a recoger beneficios. En lo que respecta al sector de renovables, si bien podría ser catalogado como perdedor en la reacción inmediata a las elecciones en EE.UU., debido a 1) los comentarios en contra de las tecnologías solar y eólica vertidos por Trump durante la campaña y 2) la posible subida de aranceles que podrían tener los componentes no fabricados en EE.UU (como los módulos fotovoltaicos), creemos que en el medio plazo estas caídas podrían ser oportunidades de compra, por lo que hemos aprovechado para dar entrada a Acciona Energía en nuestra cartera versátil. Con una demanda de electricidad al alza en EE.UU., creemos que Trump optará finalmente por una visión más pragmática, encaminada a fomentar el suministro de energía, independientemente del tipo de tecnología de producción (renovables, nuclear, gas...). Adicionalmente, una subida de aranceles podría quedar neutralizada con una disminución del impuesto de sociedades.
De este modo, la composición de nuestras carteras es la siguiente:
La Cartera de 5 Grandes se mantiene constituida por Cellnex (20%), Colonial (20%), Indra (20%), Repsol (20%) y Santander (20%).
La Cartera Versátil está compuesta por: Acciona Energías Renovables (10%), Banco Sabadell (10%), Cellnex (10%), Colonial (10%), Global Dominion (10%), Indra (10%), Meliá (10%), Repsol (10%), Santander (10%) y Técnicas Reunidas (10%).
La Cartera Dividendo está formada por Atresmedia (12,5%), Banco Sabadell (12,5%), Colonial (12,5%), Enagás (12,5%), Iberdrola (12,5%), Merlin Properties (12,5%), Repsol (12,5%) y Sacyr (12,5%).
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Nuria Álvarez Añibarro
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