Análisis de mercados
La semana se ha caracterizado por cierto sesgo negativo en la renta variable a nivel global (con caídas en torno al -1% en Europa y EE.UU., aunque las bolsas siguen cerca de máximos), pero con mayor tensionamiento en los mercados de deuda, con importantes repuntes de TIRes a lo largo de toda la curva aunque más intensamente en los tramos cortos, ante la continuidad de la tendencia al alza en los precios de la energía (Brent >100 usd/barril y gas europeo TTF >80 eur/Mwh, ambos c.+15% en lo que llevamos de septiembre). La cautela inversora y la aversión al riesgo se produce en un entorno geopolítico inestable que condiciona los precios de la energía y la inflación y, por ende, las decisiones de los bancos centrales, con un equilibro complejo entre inflación (con riesgo al alza) y crecimiento (con riesgo a la baja, aunque por el momento se mantiene resiliente).
El mercado ha tenido que esperar hasta la tarde del viernes para conocer el dato de inflación de agosto en EE.UU., relevante por sus implicaciones en la próxima decisión de tipos de la Fed (16-sept). Se ha confirmado el repunte en tasa general intermensual hasta +0,4% (vs +0,1% anterior), con la interanual estable en +3,4%, mientras la subyacente intermensual repuntaba una décima más de lo previsto hasta +0,3%, aunque confirmando el +2,4% esperado para la subyacente anual. La reacción ante el dato en los mercados de deuda ha sido de fuerte repunte inicial, especialmente en los tramos cortos, con el 2 años americano tocando 4,65% (máximos de 2024) para después moderarse hasta 4,61% (aunque por encima de los niveles previos a la publicación del dato), mientras el 10 años tocaba 4,98% (máximos de 2023) para moderarse hasta 4,94% (por debajo de los niveles previos a la publicación del dato). En cuanto a las probabilidades de subida de tipos por parte de la Fed para la próxima semana, han mentado hasta el c.85% (vs c.70% antes de su publicación). La reacción en la renta variable ha sido al alza (en torno a un +1%), mientras que los precios del crudo y el gas europeo lo han acogido con relativa estabilidad.
En el plano geopolítico, hemos asistimos a una escalada de tensiones en el Estrecho de Ormuz, con ataques cruzados entre EE.UU. e Irán y escalada entre hutíes y Arabia Saudí. Esto llevó al barril de Brent a romper la cota de los 100 dólares y tocar los 110 USD/b (máximos desde may-26), mientras que el gas natural europeo TTF escaló hasta los 83 EUR/MWh (máximos de 2022), acumulando unas subidas del >+40% y >+150% respectivamente desde que comenzara la guerra. No obstante, en la sesión del viernes hemos conocido que los ministros de exteriores de diferentes países del Golfo se reunirán con el ministro iraní Araghchi el próximo lunes 14-sept en Omán. Se trata de un encuentro diplomático muy relevante para lograr un mayor respaldo al acuerdo temporal que alcanzaron hace unas semanas Irán y Omán para permitir el tráfico en Ormuz. Esta noticia ha permitido cierto alivio al precio del Brent, aunque continúa en niveles superiores a los 100 usd/barril. En cualquier caso, la resolución completa del conflicto pasa por un entendimiento entre EE.UU. e Irán que todavía se anticipa lejano (¿pasadas las elecciones de mitad de mandato?) y complejo: EE.UU. lo condiciona a incluir el componente nuclear, mientras que Irán exige levantar el bloqueo de puertos iraníes, poder vender su petróleo y tener acceso a activos congelados en el extranjero.
En clave política y electoral, Trump ha prometido un cheque de 5.000 usd (“dividendo Trump”) por ciudadano adulto americano, condicionado a una victoria republicana en las elecciones. Más allá de su difícil implementación (su coste superaría el billón de dólares), la medida responde al deterioro de los sondeos de popularidad del presidente americano, aunque vemos altamente improbable su materialización y parece más bien tratarse de una mera promesa electoral (recordamos la promesa también de un dividendo procedente de los aranceles).
Siguiendo en los mercados de deuda, esta semana ha tenido lugar la primera recompra de deuda a largo plazo (6.000 mln usd) anunciada por el secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent, con el propósito de limitar la presión al alza sobre los tramos largos de la curva. Aun así, los mercados se muestran escépticos, y en consonancia las TIRes siguen repuntando, al considerarse más un “parche” que una solución real al problema de las finanzas públicas americanas.
Adicionalmente, el mercado de crédito parece estar dando señales de “saturación”, con las últimas emisiones de las grandes tecnológicas estadounidenses compitiendo por el ahorro para financiar sus inversiones en Inteligencia Artificial. Para ello, están dispuestas a ofrecer spreads más amplios y emitir en otras divisas (euro, libra o franco suizo), desplazando la oferta hacia Europa y contribuyendo como un elemento más que presiona las TIRes al alza.
Análisis macroeconómico
La cita clave de la semana que acaba a nivel monetario ha sido la reunión del BCE el jueves, con un marcado sesgo “hawkish”. El organismo cumplió con lo previsto, subiendo los tipos de interés +25 pb (por unanimidad), situando el tipo de depósito en el 2,50% (niveles neutrales). Al igual que pasara con la subida de junio, se justifica como una medida de seguridad para evitar que el repunte en el IPC general (vía componente energético) se traslade a la inflación subyacente (objetivo de inflación 2% vs IPC de la Eurozona 3,3% en agosto, aunque subyacente, salarios y servicios contenidos). En la rueda de prensa, Lagarde alertó de que la inflación continuará "muy por encima del objetivo durante un período prolongado", no esperando que la inflación vuelva al objetivo del 2% hasta finales de 2027. En su actualización del cuadro macro, el BCE mantiene la inflación general 2026 sin cambios en 3%, revisando al alza 2027 al 2,5% (+2 décimas vs junio) y 2028 al 2,1% (+1 décima vs junio), mientras que en términos subyacentes apunta a 2,5% (2026), 2,6% (2027, +1 décima) y 2,3% (2028, +1 décima). En términos de crecimiento, ligera revisión al alza del PIB a +0,9% (+1 décima) en 2026 y +1,4% (+0,2 décimas) en 2027 ante una economía que se ha mantenido resiliente en 2T26, y apuntando a +1,5% en 2028.
En este contexto, el mercado aumenta sus expectativas de subidas de tipos para la próxima reunión del BCE en octubre (78% de probabilidad +25 pb vs 28% antes de la reunión recién celebrada) y espera entre 3 y 4 adicionales hasta mediados de 2027 (alcanzando niveles en torno al 3,25%). Este endurecimiento provocó en la sesión del jueves un contundente repunte de TIRes soberanas, llevando al Bund alemán a 10 años al 3,5% (máximos de 2009), mientras el 2 años tocaba 3,24% (máximos de 2023).
Próximas citas macroeconómicas
La próxima semana estará protagonizada por los bancos centrales: Fed (miércoles), Banco de Inglaterra (jueves) y Banco de Japón, con dudas de qué hará EE.UU. y más convencimiento en las decisiones de Inglaterra (sin cambios) y Japón (subida casi segura).
En el caso de la Fed, el mercado descuenta con un c.88% de probabilidad una subida de +25 pb hasta 3,75%-4%, tras un sólido dato de empleo de agosto, unos precios a la producción repuntando más de lo esperado y, sobre todo, un IPC de agosto que, como hemos indicado, repuntaba más de lo esperado en su tasa subyacente intermensual. Recordamos que el dato de IPC que se acaba de publicar es especialmente relevante teniendo en cuenta el foco claro del presidente Warsh en la inflación (como quedó de manifiesto en su comparencia en la reunión de banqueros centrales en Jackson Hole a finales de agosto) y que el habitualmente “dovish” Waller vinculó explícitamente a este dato su voto en la reunión de la Fed de la próxima semana. Asimismo, será relevante la actualización del cuadro macro de la Reserva Federal (PIB, inflación y empleo) y del “dot plot” (al que recordamos que el propio Warsh no contribuye) para determinar si validan las expectativas de tipos descontadas por el mercado (3/4 subidas a mediados de 2027) ante la renovada presión al alza de la energía (diésel en máximos de 2022).
En lo que respecta al Banco de Inglaterra, creemos que será el menos “hawkish” de los tres bancos, manteniendo los tipos sin cambios en 3,75% (c. 25% de probabilidad de subida de tipos la próxima semana). El BoE no tiene prisa por subir ante la ausencia de contagio de la inflación energética a otros componentes (alimentos, salarios) y un mercado laboral frágil, a lo que se suma cierta consolidación fiscal en curso. La atención estará en el discurso del gobernador Bailey, en tanto en cuanto el mercado descuenta entre 4 subidas más en los próximos 12 meses hasta 4,5%-4,75%.
Para el Banco de Japón, el mercado descuenta prácticamente al 100% una subida de +25 pb hasta 1,25%, a la que el mercado añade otras 3/4 hasta mediados de 2027 duplicando los niveles actuales de tipos de interés hasta el 2%. El endurecimiento de expectativas de tipos ha sido intenso desde principios de julio, tanto por los datos macro (incremento de presiones inflacionistas en un contexto en el que las condiciones financieras siguen siendo expansivas) como por la intervención coordinada EE.UU.-Japón de finales de julio, cuando el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, señalizó explícitamente que espera que el BoJ suba tipos a un ritmo más rápido para apoyar al yen sin necesitar grandes intervenciones en dólares. Incluso algún miembro del Banco de Japón ha apuntado a +50 pb para la próxima semana, aunque lo vemos complicado por las implicaciones negativas que podría tener una subida agresiva tanto para el crecimiento (recordamos que la política del gobierno es claramente pro-crecimiento) como para el “carry trade”. En este sentido, la decisión del BoJ y su guía de cara a próximos movimientos será relevante para la evolución del Yen, que se ha apreciado significativamente en anticipación de un ciclo de subidas más rápido. Un Yen más fuerte y unos tipos más altos encarecen las posiciones financiadas en esta divisa, y no hay que olvidar que el volumen de inversiones de Japón en el exterior asciende a unos 4,8 billones de dólares (2,5 billones invertidos en renta variable y fondos, y 2,3 billones invertidos en bonos extranjeros), por lo que es un riesgo global a tener en cuenta.
En el plano macro, la próxima semana destacamos las primeras referencias de septiembre y datos de precios del mes de agosto. En EE.UU. conoceremos de septiembre la encuesta manufacturera de Nueva York y el panorama de negocios de la Fed de Philadelphia, con esperada moderación tras su notable recuperación en los últimos meses. A nivel de consumo, tendremos ventas minoristas de agosto, con previsión de recuperación después de la debilidad vista en julio. En la Eurozona, será el turno de la encuesta ZEW de septiembre, que igualmente conoceremos en Alemania y que podría mantener la tendencia de mejora. Asimismo, tendremos datos finales de IPC de agosto en Eurozona, Francia y España que vendrían a confirmar el dato preliminar, con repunte en la tasa general y relativa estabilidad en la subyacente. Siguiendo con referencias de precios, se publicarán los costes laborales del 2T en España y la Eurozona, así como la expectativa de IPC del BCE de agosto para la Eurozona a 1 y 3 años. En China tendremos referencias de agosto, con ligera mejora estimada en producción industrial y ventas al por menor y aceleración del deterioro en el sector inmobiliario.
En este entorno, hemos actualizado nuestra Visión de Mercado de septiembre (para más información, aquí). El encarecimiento de los precios de la energía augura una inflación elevada durante más tiempo que, junto con una resiliencia económica superior a lo anticipado hace unos meses, justifican un mayor endurecimiento de los bancos centrales. Este escenario, unido a la baja credibilidad fiscal (donde las recompras de Bessent en tramos largos se consideran solo un parche) y a la competencia por el ahorro de las tecnológicas, empujan al alza las TIRes soberanas. No obstante, el soporte de las bolsas reside en el extraordinario crecimiento de los beneficios empresariales (con revisiones al alza de BPAs esperados tanto en EE.UU. como en Europa), lo que ha abaratado las valoraciones. De cara a las próximas semanas/meses, los inversores vigilarán de cerca, más allá de los conflictos geopolíticos en curso, las elecciones “midterm” en EE.UU. del 3-nov (donde el retroceso de popularidad de Trump ante la subida de la gasolina beneficia a los demócratas), la cumbre Trump-Xi a finales de mes y las próximas salidas a bolsa de compañías de IA como termómetro definitivo de la rentabilidad del sector.
Cambios en carteras
La Cartera de 5 Grandes sigue formada por Acciona (20%), ArcelorMittal (20%), BBVA (20%), Fluidra (20%) y Sabadell (20%).
Esta semana hemos realizado dos cambios en la cartera Versátil (salidas CIRSA y ArcelorMittal, entradas Elecnor y Almirall). Damos salida a CIRSA para aprovechar las recientes subidas tras el anuncio de su fusión con la italiana Lottomatica (+32% tras el anuncio de la transacción el pasado 2 de septiembre). Aunque el precio actual de la acción aún está lejos de nuestro objetivo de 23 eur/acc, creemos acertado sustituir la compañía por otra cuyo comportamiento no ha sido tan positivo en las últimas semanas. También salimos de ArcelorMittal y tomamos beneficios con elevadas plusvalías en la posición que manteníamos desde principios de año. En su lugar, damos entrada a Elecnor, al entender que la reciente corrección del precio de la acción (-21% en 3 meses), que contrasta enormemente con los positivos resultados que viene registrando la compañía, no está en absoluto justificada. Esta corrección brinda una excelente oportunidad de entrada al ampliar al ≈30% potencial de la acción con respecto a nuestro precio objetivo de 40 eur/acc. Adicional al descuento en valoración, el momentum es positivo, con la compañía experimentando un momento dulce en cuanto a sus perspectivas de negocio que se verá reflejado en sus resultados, y entendemos que también en la valoración de mercado. También damos entrada a Almirall, que acumula una caída del -21% en lo que llevamos de año (-28% desde máximos de 12 meses), a pesar del buen momento de resultados que viene teniendo la compañía desde hace ya unos años. En este tiempo, la farmacéutica ha reforzado su posicionamiento en dermatología médica en Europa, con crecimientos de las ventas a ritmos de doble dígito. En cuanto a márgenes, después de un periodo de esfuerzo inversor para respaldar los últimos lanzamientos (especialmente Ebglyss en dermatitis atópica), el apalancamiento operativo ya está dando sus frutos y debería continuar a medio plazo. La mencionada corrección ha llevado los múltiplos de valoración a niveles no vistos desde 2020 (EV/EBITDA en ~7x), por lo que nos parece una buena oportunidad de entrada. Con estos cambios la cartera Versátil queda compuesta por: Almirall (10%), Amper (10%), BBVA (10%), Cellnex (10%), CIE Automotive (10%), Elecnor (10%), Merlin Properties (10%), Puig (10%), Sabadell (10%) y Técnicas Reunidas (10%).
En la Cartera Dividendo, damos salida a AENA ante la posibilidad de que su estrategia de fuertes inversiones prevista para los próximos años afecte a la cotización ante el actual entorno de política monetaria. En su lugar, damos entrada a Cie Automotive, que destaca dentro de su sector por su crecimiento (vs caída esperada de las producciones en 2026) y su rentabilidad, viene registrando ganancias de cuota de mercado recurrentemente mientras que alcanza uno de los mayores márgenes de la industria (margen EBITDA 2026e 19%). El precio actual de cotización 25,5 eur/acc (-6% en 3m y -11% ytd) implica un descuento del 40% con respecto a nuestro precio objetivo de 35,8 eur/acc, y una rentabilidad por dividendo 2027e cercana al 4%. Con este cambio, la cartera queda compuesta por BBVA (12,5%), Cie Automotive (12,5%), Cirsa (12,5%), Merlin Properties (12,5%), Puig (12,5%), Sabadell (12,5%), Sacyr (12,5%) y Viscofan (12,5%).
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Ana Gómez Fernández
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