Análisis de mercados
El 8 de noviembre de 2007 algún incauto inversor colocó sus ahorros en un Ibex 35 a 15.945 puntos, sin sospechar que hasta esta misma semana, 18 años después, el índice español no volvería a superar dichos niveles (sin tener en cuenta dividendos).
Aunque creemos que la situación no es en absoluto comparable, y tanto la composición del índice como de la propia economía española es muy diferente, nos sirve como recordatorio de la importancia de la selección de valores y el cuidadoso análisis tanto macro como micro, especialmente en un entorno incierto como el actual, con elevada inestabilidad política a nivel global, un crecimiento económico moderado y en mitad de una revolución tecnológica como la traída por la IA.
Con ello en mente, hemos capeado el temporal de una semana intensa en todos los ámbitos, con la temporada de resultados en plena ebullición, las negociaciones entre EE.UU. y China y las reuniones de los principales bancos centrales (Fed, BCE y BoJ). Finalmente, la semana se cierra con optimismo en las bolsas, cerca de máximos históricos en términos generales, destacando esta semana las subidas en el Nikkei japonés, +4%, tras la reunión entre Trump y la nueva primera ministra Takaichi, sin grandes detalles sobre acuerdos en materia comercial o de inversiones, pero con el compromiso japonés de incrementar el gasto en defensa este año hasta el 2% del PIB. En Europa la semana fue mixta, sobresaliendo el Ibex, +1%, hasta sus máximos históricos en torno a los 16.000 puntos, mientras el resto de mercados europeos cierran con ligeras caídas (Dax -1%, Cac -1%, EuroStoxx 50 -0,5%). En Wall Street, una semana más, el tecnológico Nasdaq continúa batiendo récords apoyada por los resultados de las 7 Magníficas, +1,5%, seguida del S&P 500, +0,5%, mientras el Russel 2000 de pequeñas empresas registra caídas, -2%, por las menores expectativas de bajas de tipos de la Fed.
En este mismo sentido, en renta fija, la rentabilidad del Treasury americano 10A escala ~10 pb, por encima del 4,1%, mientras en Europa las TIRes periféricas moderan muy ligeramente, reduciendo el diferencial contra el Bund alemán, reflejando la moderación momentánea de las tensiones políticas, con el spread frente a la deuda francesa moderando casi 10 pb desde los máximos de principio de mes.
Entre lo más relevante de la semana, sin duda, destacamos las reuniones de los principales bancos centrales, sin sorpresas en ninguno de ellos.
La Fed cumplió las expectativas, -25 pb hasta 3,75%-4%, segunda bajada consecutiva y priorizando el objetivo de empleo (en desaceleración) frente al de inflación a corto plazo (que se mantiene por encima del objetivo -último IPC general y subyacente 3%- aunque excluyendo el impacto de los aranceles se situaría más cerca del objetivo del 2%). La decisión se tomó por 10 a 2 votos, donde las voces discrepantes fueron Miran a favor de -50pb y Schmid a favor de mantener los tipos sin cambios. Asimismo, la Fed dará por finalizado el “quantitative tightening” a partir del 1-diciembre, reinvirtiendo los MBS que venzan en Letras del Tesoro. Recordamos que el QT ha supuesto una reducción de balance de más de 2 bln usd en Treasuries y MBS desde 2022, hasta el balance actual de 6,6 bln usd (su menor tamaño desde 2020 y después del fuerte incremento a raíz de la pandemia con el objetivo de apoyar a la economía una vez que los tipos de interés se acercaron al 0%). De cara al futuro, y aunque el actual contexto de “shutdown” (cierre de la administración americana desde el 1-octubre) nos deja sin el dato más relevante para la toma de decisiones de la Fed, el informe oficial de empleo, otros indicadores apuntan a desaceleración en el ritmo de creación de empleo. Con la información disponible hasta el momento, aparte de las 2 bajadas ya ejecutadas (septiembre y octubre), esperamos un recorte adicional de tipos el 10-diciembre, en línea con las expectativas del mercado, que otorga una probabilidad de 65% a -25 pb, aunque se ha reducido (desde 92%) tras afirmar Powell que no existe un compromiso definitivo, y que dependerá de los datos. Respecto a 2026, somos más prudentes que el mercado, esperando 1 solo recorte (en línea con el “dot plot”) vs 3 descontados en mercado. Las palabras algo más “hawkish” de Powell (no confirma recorte de tipos en diciembre) fueron recibidas con repunte de TIRes (T-bond +10 pb hasta 4,07%) y ligera recuperación del dólar (1,16 vs euro), así como con caídas en los índices bursátiles más sensibles a tipos (Russell de small caps -1%).
Por su parte, el BCE mantuvo por tercera reunión consecutiva los tipos de interés sin cambios en el 2% (tipo depósito), reiterando que se siente cómodo con el nivel actual de tipos para afrontar un entorno incierto, con la inflación en su objetivo (2%) y a la espera de que se acelere el crecimiento en 2026 de la mano de un mayor estímulo fiscal. “The ECB is in a good place” y mantiene su actitud de “data-dependencia”, tomando decisiones reunión a reunión, aunque en principio daríamos el ciclo actual de bajada de tipos por finalizado (-200 pb desde junio 2024) salvo problemas con el crecimiento (por impacto de aranceles, apreciación del euro o problemas en Francia o Alemania) o porque la inflación se moderase sustancialmente por debajo del objetivo del 2%. El mercado no descuenta más recortes en 2025 y otorga un 50% de probabilidad a una bajada más de 25 pb para 2026. De cara a la última reunión del año, el 18-diciembre, contaremos con la ayuda adicional de un cuadro macro actualizado que ya incluirá previsiones para 2028 tanto de PIB (Lagarde se mostró ayer más optimista respecto al crecimiento en la medida en que se han moderado las tensiones comerciales, además de contar con el apoyo de un mercado laboral robusto, unos sólidos balances empresariales y el impacto de las bajadas de tipos de interés) como de inflación (la presidenta sigue viendo por el momento la inflación europea en torno a su objetivo).
Finalmente, respecto al BoJ, mantuvo tipos sin cambios en 0,5%, en línea con lo esperado, por 7 votos a 2 (que optaban por subir tipos). Estimamos que las subidas de tipos podrían reanudarse a finales de 2025-principios de 2026, una vez quede más clara la política fiscal a desarrollar por parte de la nueva primera ministra, Sanae Takaichi. El mercado descuenta +50 pb en los próximos 12 meses.
En el plano comercial, la esperada reunión Trump-Xi parece saldarse con una reducción de aranceles globales a China al 47,5%, minorando con efectos inmediatos el arancel al fentanilo al 10% (vs 20% anterior, en línea con lo esperado), a la vez que China se compromete a endurecer la exportación de químicos precursores. China pausará por 1 año sus restricciones a la exportación de tierras raras y reanudará las compras de soja y otros productos agrícolas americanos. EE.UU. pospondrá los aranceles a buques chinos.
Ambas partes han acordado trabajar hacia la paz en Ucrania, mientras que el tema de Taiwan no ha estado en las conversaciones. Trump visitará China en abril 2026 y posteriormente Xi visitará EE.UU. Se habla de potenciales inversiones de China en EE.UU., pero sin detalle alguno. Sin noticias al respecto de la exportación de chips de Nvidia a China y tampoco respecto a Tik Tok.
Análisis macroeconómico
En el plano macro, pese a la escasa publicación de datos en EE.UU. por el cierre de la administración, conocimos abundantes indicadores en Europa, entre los que vale la pena destacar el PIB 3T en la Eurozona, que si bien mejoró las estimaciones (+0,2% vs +0,1%e y 2T), genera incertidumbre por deberse al mejor comportamiento de lo previsto en Francia (+0,5% vs +0,2%e y +0,3% 2T a pesar de la difícil situación política del país, por lo que es dudoso que esta mejora sea sostenible), y con estancamiento en Alemania (0% en línea con lo esperado y vs -0,2% 2T) e Italia (0% vs +0,1%e y -0,1% previo). También tuvimos la estimación de IPC de octubre en la Eurozona, en línea con lo esperado y con el objetivo del BCE en tasa general (2,1%), aunque repuntando ligeramente en tasa subyacente (2,4% vs 2,3%e vs 2,4% anterior).
En Alemania se publicaron datos adelantados de ciclo, con el índice GFK de confianza del consumidor de noviembre cayendo ligeramente por quinto mes consecutivo, mientras la encuesta IFO de confianza empresarial de octubre salió mixta, reflejando la situación de estancamiento actual y con ligera mejora de las expectativas, acorde con el dato preliminar del PIB del tercer trimestre (0% vs 0%e y -0,3% anterior) y una inflación de octubre moderando ligeramente, aunque menos de lo esperado (+2,3% vs +2,2%e y +2,4% anterior).
En España, igualmente, conocimos los datos preliminares del PIB del tercer trimestre, mostrando cierta desaceleración (+2,8% i.a. vs +3% i.a. anterior, +0,6% t/t vs +0,8% t/t anterior), mientras la lectura preliminar del IPC de octubre repuntó ligeramente, tanto en tasa general (+3,1% vs +2,9%e vs +3% anterior), como en tasa subyacente (+2,5% (vs +2,4%e y +2,4% anterior).
En EE.UU. el cierre del gobierno continúa impidiendo la publicación de datos, por lo que solo conocimos la encuesta de confianza del consumidor del Conference Board de octubre, destacando la mejora de la situación actual y empeorando las expectativas y confianza.
En Asia, el IPC de Tokio repunta en octubre (general +2,8% vs +2,4%e y +2,5% anterior y subyacente +2,8% vs +2,6%e y +2,5% anterior), y como precursor del dato nacional avala la continuación de las subidas de tipos por parte del Banco de Japón, mientras en China los PMIs oficiales de octubre apuntan a una economía estancada y necesitada de nuevos estímulos (manufacturero 49 vs 49,6e y 49,8 anterior, servicios 50,1 en línea con lo esperado y vs 50 anterior, y compuesto 50 vs 50,6 anterior).
Próximas citas macroeconómicas
De cara a la próxima semana, en teoría deberíamos conocer el informe oficial de empleo de octubre en EE.UU. pero dudamos que el shutdown termine, por lo que no creemos que se vaya a publicar (tampoco se publicó el dato de septiembre), como tampoco deberían hacerlo la balanza comercial de septiembre, las peticiones de desempleo semanal ni los datos preliminares del tercer trimestre de productividad no agrícola y costes laborales unitarios.
Probablemente sí se publicarán las vacantes de empleo JOLTS de septiembre (7.227.000 anterior), las expectativas de inflación de 1 año Fed de Nueva York (+3,38% anterior) del mismo mes, la encuesta preliminar de noviembre de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan y la encuesta privada ADP cambio de empleo de octubre (25.000e vs -32.000 anterior).
Por último, también se darán a conocer los datos de octubre del índice ISM, tanto manufacturero (49,2e vs 49,1 anterior), con sus componentes de precios pagados (61,9 anterior), nuevas órdenes (48,9 anterior) y empleo (45,3 anterior), como de servicios (51e vs 50 anterior), con sus componentes de precios pagados (69,4 anterior), nuevas órdenes (50,4 anterior) y empleo (47,2 anterior).
A nivel global, tendremos los PMIs finales de octubre: en EE.UU. manufacturero (52,2 preliminar vs 52 anterior), servicios (55,2 preliminar vs 54,2 anterior) y compuesto (54,8 preliminar vs 53,9 anterior); Japón PMI manufacturero (48,3 preliminar vs 48,5 anterior), servicios (52,4 preliminar vs 53,3 anterior) y compuesto (50,9 preliminar vs 51,3 anterior); China PMIs elaborado por RaitingDog (antiguo Caixin): manufacturero (50,7e vs 51,2 anterior), servicios (52,7e vs 52,9 anterior) y compuesto (52,5 anterior); Francia manufacturero (48,3e y preliminar vs 48,2 anterior), servicios (47,1e y preliminar vs 48,5 anterior) y compuesto (46,8e y preliminar vs 48,1 anterior); Alemania manufactureros (49,6e y preliminar vs 49,5 anterior), servicios (54,5e y preliminar vs 51,5 anterior) y compuesto (53,8e y preliminar vs 52 anterior); en la Eurozona manufacturero (50e y preliminar vs 49,8 anterior), servicios (52,6e y preliminar vs 51,3 anterior) y compuesto (52,2e y preliminar vs 51,2 anterior); en Reino Unido manufacturero (49,6e y preliminar vs 46,2 anterior), servicios (51,1e y preliminar vs 50,8 anterior) y compuesto (51,1e y preliminar vs 50,1 anterior); España manufacturero (51,5 anterior), servicios (54,3 anterior) y compuesto (53,8 anterior); y en Italia manufacturero (49 anterior), servicios (52,5 anterior) y compuesto (51,7 anterior).
En Europa, solamente tendremos las ventas minoristas de septiembre en la Eurozona (+0,3%e vs +0,1% anterior), la producción industrial de septiembre en España (-0,1% anterior) y Alemania (+3,1%e vs -4,3% anterior) y la balanza comercial alemana (superávit 16.900 mln euros anterior revisado), con sus componentes de exportación (+0,4%e vs -0,7% anterior revisado) e importación (0%e vs -1,3% anterior).
En China se publicarán los datos de octubre del balance comercial (superávit 101.000e mln usd vs superávit 90.450 mln usd anterior), con sus componentes de exportación (+3,8%e vs +8,3% anterior) e importación (+2,9%e vs +7,4% anterior). Además, el 9 de noviembre también contaremos con los datos anuales de octubre del IPC (-0,3% anterior) e IPP (-2,3% anterior), que previsiblemente seguirán mostrando las presiones deflacionistas en la economía del gigante asiático.
Respecto a bancos centrales, tendremos reunión del Banco de Inglaterra, donde no se esperan cambios y deberían mantener los tipos en el 4%e, en tanto en cuanto la inflación se mantiene elevada (+3,8% en septiembre) y a la espera de concretar los planes fiscales del gobierno. El mercado descuenta 2 bajadas en los próximos 12 meses.
Finalmente, este domingo tendremos reunión de la OPEP+, donde creemos que acordarán un tercer incremento de producción de 137.000 barriles diarios para diciembre (como en octubre y noviembre), en base a una demanda aparentemente sólida y continuando con su estrategia de devolver al mercado los 1,65 mln b/d retirados en abril 2023. Aunque creemos que las últimas sanciones sobre Rusia no tendrán un impacto fundamental en el mercado, en tanto en cuanto la “shadow fleet” rusa lleva años esquivando las sanciones, este incremento serviría para compensar parcialmente una hipotética reducción de oferta rusa, aunque creemos que solamente reforzará las perspectivas de superávit en el mercado, incrementando la presión bajista sobre los precios del crudo.
Además, continuaremos muy pendientes de la temporada de resultados del 3T25, con la publicación en España de compañías como Elecnor, Grifols, Gestamp, Logista, Arcelormittal, Rovi, Sacyr, Amadeus, Cellnex, IAG, Técnicas Reunidas y Telefónica, que también celebrará su esperado día del inversor.
Hasta el momento, en EE.UU., con poco más del 30% de compañías del S&P 500 publicadas, un 84% baten estimaciones de ventas, mientras que el 87% lo hace en BPA, que crece +9%. Además. Se estima que en torno al 50% de las compañías emitieron una guía positiva para el 4T25.
En Europa, con menos compañías reportadas, se esperaba que las ventas del 3T25 en el Stoxx 600 registren una caída ~0,3% i.a. y que los beneficios disminuyan ~0,2% i.a., +0,6% i.a. y +0,1% i.a. respectivamente excluyendo el sector energético.
En cuanto a nuestra visión de los mercados, aunque seguimos constructivos en renta variable a largo plazo ante un ciclo global resiliente, a más corto plazo las valoraciones alcanzadas por unas bolsas en máximos nos llevan a mantener cierta cautela, con varios riesgos latentes que podrían imprimir volatilidad al mercado, y donde creemos que posibles tomas de beneficios serían oportunidad de compra gracias al apoyo de un ciclo débil pero resiliente (EE.UU., recorte de impuestos y desregulación; Europa, inversión en defensa e infraestructura Alemania) y del crecimiento en BPAs.
Potenciales catalizadores de las tomas de beneficios: menos bajadas de tipos de lo descontado en EE.UU. (si nos atenemos a los fundamentales), cuestionamiento de la independencia de la Fed (injerencia Trump que desancle las expectativas de inflación), tensiones comerciales, inestabilidad política en Francia, geopoítica internacional y resultados empresariales 3T25.
Cambios en carteras
Esta semana no hemos realizado cambios en nuestras carteras, que continúan compuestas de la siguiente manera:
Cartera de 5 Grandes: ArcelorMital (20%), BBVA (20%), Cirsa (20%), Enagás (20%) e Inditex (20%).
Cartera Versátil: Almirall (10%), ArcelorMittal (10%), BBVA (10%), Cirsa (10%), Enagás (10%), IAG (10%), Inditex (10%), Merlin Properties (10%), Sacyr (10%) y Rovi (10%).
Cartera Dividendo: BBVA (12,5%), Enagás (12,5%), Endesa (12,5%), Ferrovial (12,5%), Inditex (12,5%), Rovi (12,5%), Mapfre (12,5%) y Sacyr (12,5%).
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