Análisis

El escenario macro se ensombrece, ¿cuánto está descontado?

Natalia Aguirre

Natalia Aguirre

Directora de Análisis y Estrategia

El escenario macroeconómico sigue empeorando ante unos bancos centrales que aceleran las subidas de tipos para frenar la inflación, aún a costa del daño que pueda sufrir el ciclo, con crecientes riesgos de recesión.

Inflación. A pesar de la reciente caída de materias primas y moderación de expectativas de inflación a medio plazo, los niveles de precios siguen marcando máximos y hacen complicado encontrar un techo en los próximos meses, especialmente teniendo en cuenta los riesgos adicionales por la crisis del gas en Europa, un precio del crudo soportado por una oferta limitada y un euro en mínimos de más de dos décadas.

Bancos centrales. La persistencia de elevados niveles de inflación obliga a los bancos centrales a acelerar las subidas de tipos, si bien el distinto origen de la inflación en EEUU (más de demanda) y Europa (más de oferta y de inflación importada) lleva a distintas aproximaciones en su normalización monetaria, más intensa en el caso de la Fed que del BCE.

Ahora bien, igual que la elevada inflación obliga a subir los tipos más rápido, también es previsible que las rebajas de tipos lleguen más pronto de lo inicialmente esperado, en el caso de EEUU incluso tan pronto como el 1S23, con el objetivo de suavizar el impacto negativo sobre el ciclo.

Por lo que respecta al BCE, se ha visto obligado también a acelerar su las subidas de tipos, anunciando una primera subida de +50 pb (tipo de depósito en 0%), ante la necesidad de normalizar tipos ante una inflación desbocada y con presiones adicionales al alza. Sin embargo, a la vez que acelera, frena, y anuncia nuevas compras con su plan anti-fragmentación (TPI), donde no obstante quedan grandes dudas pendientes. El primer candidato a usarlo sería Italia, que vuelve a protagonizar un episodio de inestabilidad política que devuelve su prima de riesgo a máximos del año.

El BCE se enfrenta a la dificultad de aplicar una política monetaria única en un contexto de muy distintos niveles de inflación en las economías europeas, y de crecientes riesgos de recesión, muy superiores a los de EEUU ante su elevada dependencia energética de Rusia, lo que reduce la ventana de oportunidad del BCE para subir tipos. El mayor riesgo de recesión recae en Alemania, no sólo por su elevada dependencia energética, sino también por la evolución de China, donde se intensifican los riesgos sobre el crecimiento ante el mantenimiento de su política de tolerancia cero al Covid o la crisis de su sector inmobiliario.

Bolsas. En el comentado escenario de estanflación, las bolsas registran importantes recortes en el acumulado del año. Aunque las valoraciones resultan atractivas en comparativa con su media histórica, podríamos no haber visto aún el suelo de las bolsas, en la medida en que queda aún pendiente la revisión a la baja de los beneficios empresariales, donde deberíamos ver cierto ajuste en un escenario central de recesión suave.

A efectos de inversión, hay que tener en cuenta, no obstante, el elevado pesimismo que existe ya entre los gestores en torno al crecimiento futuro y los resultados empresariales, con elevados niveles de liquidez, que puede hacer que cualquier noticia positiva genere alzas importantes en las cotizaciones, aunque el punto de inflexión sostenido en los mercados vendrá de la mano a su vez de una inflexión en los niveles de inflación. En este contexto, y aunque con cautela de cara a la revisión a la baja de BPAs, consideramos apropiado tomar posiciones en valores excesivamente castigados asumiendo una recesión suave y teniendo en cuenta que las bolsas suelen adelantar al ciclo económico.

Asimismo, esperamos que las empresas de calidad, con negocios y márgenes sólidos y atractivas y sostenibles políticas de dividendo, sigan teniendo un buen comportamiento relativo, como pone de manifiesto la positiva evolución de nuestra Cartera Dividendo, con una revalorización en el año de +11% absoluto y +19% frente al Ibex.




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Natalia Aguirre Vergara
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