Las bolsas mantienen el buen tono, aunque con un claro diferencial a favor de EE.UU. vs Europa desde el inicio guerra, justificado por dos diferencias clave: 1) independencia energética americana vs dependencia energética europea, y 2) peso en índices de la tecnología muy superior en el caso americano.
Sin embargo, los precios de la energía, tanto petróleo como gas, aunque se moderan desde máximos, siguen claramente por encima de los niveles pre-guerra, acusando la disrupción de la oferta, de duración aún indeterminada.
En este contexto, son los beneficios los que continúa actuando como principal motor de las bolsas. De hecho, las previsiones de BPAs se están revisando AL ALZA tras los resultados del primer trimestre, que incorporan ya el primer mes del conflicto.
Por el contrario, el conflicto Oriente Medio sigue sin resolverse, con rumores continuos y alternados de escalada y desescalada, en unos mercados que se mueven “a golpe de tweet”. Son varias las líneas rojas de EE.UU. e Irán que dificultan un acuerdo de paz permanente, básicamente las relacionadas con el futuro del programa nuclear iraní y el destino de las reservas de uranio enriquecido, así como la situación del Estrecho de Ormuz. Incluso aunque se firme un acuerdo, la vuelta a la normalidad del suministro será lenta, teniendo en cuenta que se necesita tiempo para normalizar el tráfico en el Estrecho y reparar las infraestructuras energéticas dañadas. En este sentido, Saudi Aramco y ADNOC estiman que los flujos de crudo no alcanzarán el 100% hasta 1T-2T27. Esta lenta recuperación de la oferta se sumaría a la presión de la demanda (los países intentarán recomponer sus inventarios tras el amplio uso de reservas estratégicas), lo que podría mantener los precios altos por más tiempo.
Y en este escenario, la renta fija acusa la expectativa de mayor inflación (costes energéticos y otros: fertilizantes…), que podría tener impacto en las políticas monetarias de los bancos centrales, que se ven obligados a mantener un tono duro para controlar las expectativas de inflación.
En el caso de la Fed, el mercado ha pasado de descontar 3 recortes pre-guerra a 1 subida hoy. En la próxima reunión (17-junio), esperamos tipos sin cambios y actualización de cuadro macro (PIB, inflación, empleo y dot plot -podría eliminar el recorte de 25 pb para 2026-). Recordamos que Kevin Warsh sustituye a Powell al frente de la Fed con un escenario complicado para bajar tipos a corto plazo a pesar de las presiones de Trump, dada la presión al alza sobre la inflación y una Fed dividida. De cara al resto del año, no descartamos 1 subida preventiva si se desanclan expectativas de inflación, para luego volver a bajar a niveles neutrales (~3%) bien por daño cíclico (empleo) o bien porque se moderen las presiones inflacionistas (productividad de la IA).
En cuanto al BCE, el mercado ha pasado de descontar tipos estables antes de la guerra a descontar entre 2 y 3 subidas hoy. De cara a la próxima reunión (11-junio), el mercado asigna una probabilidad del 80% a +25 pb. Compartimos la idea de 1 subida de 25 pb “de seguridad” para evitar efectos de segunda ronda, pero no estamos en la situación de 2022 (entonces al shock de oferta se sumaba un shock de demanda –salida del Covid-, con mucho mayor estímulo fiscal, inflación más alta y una política monetaria mucho más laxa con tipo depósito -0,5% vs 2% actual + QE) y hay que evitar replicar los errores del pasado: la estanflación (Trichet subió tipos en 2008 y 2011 para frenar repunte de inflación asociado a petróleo, luego obligado a bajar ante Gran Crisis Financiera y Crisis de Deuda Europea).
En lo que respecta a las bolsas, se sitúan en zona de máximos, pero con elevadas divergencias sectoriales, mientras que las valoraciones se sitúan en niveles un tanto exigentes, estando los múltiplos actualmente condicionados por unos bancos centrales con sesgo “hawkish” ante la presión al alza en inflación. Es por ello que parece difícil una mayor expansión en los múltiplos pagados por los beneficios empresariales, y subidas adicionales de las bolsas tendrán que venir por mejora de los BPAs. Tras un buen primer trimestre, en el que se han batido estimaciones en Europa y sobre todo en EE.UU., pero con un crecimiento muy concentrado en pocos sectores (tecnología, energía, financieras), habrá que vigilar de forma especial cómo impacta a futuro en entorno actual de mayores costes.
Asimismo, y como claves de cara a las próximas semanas y meses, los dos principales focos de atención serán la evolución del conflicto en Oriente Medio y las próximas colocaciones de grandes compañías de la IA, que serán una buena prueba de fuego para las valoraciones de las tecnológicas.
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Natalia Aguirre Vergara
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