Análisis de mercados
Cerramos una semana negativa para las bolsas europeas y de fuerte volatilidad en los mercados de deuda, con las TIRes de la deuda pública en EE.UU. marcando máximos de casi veinte años al inicio de la semana, aunque dando respiro a partir del jueves, en fuerte contrasta con la situación en Europa donde las TIRes han bajado hasta 30 pb en la semana en las duraciones cortas (2 años) ante la crisis de deuda en Francia que dificulta subidas agresivas de tipos de intervención por parte del BCE.
Así el Eurostoxx 50 cedía un 1,0% semanal, el Dax un 0,6%, el CAC 40 un 2,2% y el MIB un 2,6%. Por su parte el Ibex 35 algo más de un 3,0% aunque respetando la barrera de los 19.000 puntos y con la banca como principal damnificada. En EE.UU., el S&P 500 cerraba prácticamente plano con impulso final del viernes tras reducirse las expectativas de subidas de tipos, y con el Nasdaq 100 avanzando +0,7% (precierre), e incluso llegando a marcar nuevos máximos históricos.
La semana arrancó con el mercado descontando un escenario muy duro tras el rechazo de Trump a la propuesta iraní para reabrir Ormuz. El T-bond a 10 años subió hasta el 5,2%-5,3% (máximos de casi 20 años, mientras que el 30 años alcanzaba máximos de 2004). Con este escenario el consenso descontaba una probabilidad superior al 70% de que la Fed subiera tipos en su próxima reunión del 28 de octubre, y un total de 4 subidas en 12 meses (más de 90 pb hasta 2027). En Europa también se descontaban entre 3 y 4 subidas del BCE (+75/100 pb, hasta el 3,25%-3,5%) al inicio de la semana.
No obstante, estas previsiones han variado significativamente a medida que avanzaba la semana. Williams (Fed de Nueva York) señaló que la Fed podría esperar hasta diciembre y decretar una única subida adicional este año como escenario base, en línea con el “dot plot” publicado en septiembre. A ello se sumó un deflactor PCE subyacente de agosto más suave de lo esperado (3,0% vs 3,3%e, aunque en buena parte por cambios metodológicos) y un ISM manufacturero ligeramente inferior al previsto, de modo que la probabilidad de subida de la Fed el 28 de octubre ha pasado de más del 70% a ~24% (47% el miércoles y 36% el jueves), y las subidas esperadas a 12 meses de 4 a 3. En Europa, Lagarde defendió una respuesta “moderada o mesurada”, con unos tipos ya en zona neutral y que con las subidas descontadas por mercado entrarían en zona claramente restrictiva, y afirmó que por el momento no se ven efectos de segunda ronda en la inflación, a la vez que el tensionamiento de TIRes está haciendo parte del trabajo al BCE. Sin embargo, tanto Vujcic como Lane, siguen advirtiendo de unos precios del diésel altos por más tiempo y de una inflación elevada hasta mediados de 2027.
En Oriente Medio las negociaciones siguen estancadas. El lunes Trump rechazó la propuesta iraní de reabrir Ormuz en siete días (una versión acelerada del MoU de junio, con alto el fuego en todos los frentes, inicio inmediato de las conversaciones nucleares y, a cambio, liberación de activos congelados, levantamiento de sanciones al crudo y fin del bloqueo naval), y el martes desmintió que estuviera dispuesto a aliviar sanciones sin avances “concretos” en el plano nuclear. Los negociadores cataríes se muestran pesimistas sobre un acuerdo antes de las elecciones estadounidenses del 3 de noviembre. El jueves, el Pentágono anunció el envío de otro portaaviones y 10.000 efectivos al Golfo Pérsico. El Brent, que se mueve en torno a 100 usd/b, cediendo después de que Arabia Saudí restauró la mitad de la capacidad de su oleoducto este-oeste atacado previamente por los hutíes. El problema sigue estando más en los destilados que en el crudo.
La seguridad de la IA también estuvo en el foco. OpenAI anunció que cancelaba el lanzamiento de su modelo GPT-6.1 Astra tras no superar sus pruebas internas de seguridad y mantiene en pausa el entrenamiento de sus modelos más avanzados. Por el contrario, los apetitos de financiación aumentan, con OpenAI fijando una potencial valoración de ~1,4 bln usd (frente a los 852.000 mln de marzo) en una nueva ronda de financiación de ~30.000 mln usd, mientras que Anthropic podría celebrar un Día del Inversor el 14 de octubre, con su salida a bolsa prevista para el 4T26 a una valoración potencial de ~2 bln usd. También dando soporte a la IA, Micron presentó el miércoles unos resultados muy sólidos, con ingresos de 54.230 mln usd (vs ~51.070 mln de consenso) y BPA ajustado de 33,42 usd (vs 31,61) y una buena guía, despejando dudas sobre una posible corrección cíclica en memorias.
En Brasil, el domingo 4 de octubre se celebra la primera vuelta de las elecciones presidenciales. La última encuesta de Quaest sitúa a Lula en el 39% frente al 34% de Bolsonaro, aunque en una hipotética segunda vuelta (25 de octubre) estarían empatados al 42%, por lo que la incertidumbre se prolongaría al menos tres semanas más. El mismo día 4 de octubre tendrá lugar la reunión de la OPEP+ para decidir la producción de noviembre y donde no esperamos modificaciones
Análisis macroeconómico
Esta semana también se han conocido datos relevantes de empleo en EE.UU, y aunque la Fed ha declarado un sesgo claro hacia el control de los precios, no hay que olvidar que tiene un mandato dual (pleno empleo e inflación del 2%). Inicialmente el ADP de septiembre sorprendió al alza (90.000 vs 75.000e) y las peticiones de desempleo se mantuvieron en 197.000, mientras que las vacantes de empleo JOLTS perdían algo de brío situándose en 7,07 mln, el dato más bajo en cinco meses. En cuanto al informe oficial de empleo del mes de septiembre, las nóminas no agrícolas sorprendían de manera significativa al situarse muy por debajo de las previsiones en +29.000 (vs 90.000e y 162.000 anterior), además se revisaron a la baja los meses precedentes en -60.000, con la tasa de paro elevándose al 4,2% (4,1%e y anterior) y los salarios reduciendo su crecimiento medio por hora al 3% (vs +3,2%e y 3,1% interanual). Los datos apuntan a cierta debilidad que dejarían la puerta abierta a un periodo de impase, en todo caso habrá que esperar a conocer el IPC de septiembre el próximo 14 de octubre, para contar con más pistas sobre la posible decisión de la Fed el 28 de octubre.
En Europa, la situación es diferente, ya que en la semana se han conocido datos de inflación más elevados (Eurozona +3,8% en septiembre vs 3,6%e y 3,2% anterior, con la subyacente en 2,5% en línea con lo esperado) y una economía que, según el PMI manufacturero repuntaba ligeramente (Eurozona 52,9 vs 52,7 preliminar, el dato más elevado desde marzo 2022). No obstante, la probabilidad de +25 pb el 29 de octubre ha caído del ~30% al ~-17%, con entre 2 o 3 subidas en los próximos 12 meses. Fuera de la zona euro, el RBA subió tipos +25 pb hasta el 4,6% (máximo desde 2011) y el IPC de Tokio sorprendió al alza, reforzando el sesgo de normalización del BoJ (el mercado descuenta 3 subidas en 12 meses, la primera en diciembre).
Como comentábamos al inicio del informe, la deuda francesa se erige como el punto débil de la zona euro, con la TIR del bono a 10 años en el 4,9% (máximos desde 2008) y prima de riesgo de ~146 pb (vs 111 pb el pasado viernes). El Gobierno presentará los presupuestos de 2027 el próximo 6 de octubre, e incluirán un esfuerzo fiscal de 54.000 mln eur para reducir el déficit solo del 5,4% al 5,0%. Con un Parlamento dividido y protestas en las calles, su aprobación final se presenta complicada (podría recurrirse al artículo 49.3 para evitar una nueva crisis política ante la cercanía de las presidenciales). El 57% de la deuda está en manos de no residentes y Moody’s revisará el rating el 23 de octubre, la única gran agencia que aún no ha rebajado a Francia a A simple. La incertidumbre presionó también al euro, que perdió un 1% el miércoles hasta ~1,12 usd.
Próximas citas macroeconómicas
De cara a la próxima semana, la atención se centrará en EE.UU.: 1) ISM de servicios de septiembre (lunes, estabilidad prevista en niveles de clara expansión, con el foco en un componente de precios ya elevado), 2) actas del FOMC del 16-septiembre (miércoles, recordamos que subieron 25 pb a 3,75%-4%, primera subida desde 2023, en una decisión unánime y ante una inflación por encima del objetivo y una economía muy resiliente; las actas servirán para ver el grado de disensión respecto a las previsiones de inflación y crecimiento y el “dot plot” publicado, que baraja +25 pb adicionales en 2026, estabilidad en 2027 y -25 pb en 2028); y 3) confianza de la Universidad de Michigan (viernes, que podría marcar mínimos de toda la serie histórica, existente desde 1978). Asimismo, conoceremos los PMIs finales de servicios y compuestos de septiembre a nivel global.
Por días:
Lunes 5: ISM de servicios de septiembre en EE.UU. (55,2e vs 55,4), el Sentix de octubre y el IPP de agosto en la Eurozona, y PMIs de servicios y compuestos finales de septiembre en Japón, España, Italia, Francia, Alemania, Eurozona, Reino Unido y EE.UU.
Martes 6: producción industrial de agosto en España (vs +2,3% i.a. anterior), ventas minoristas de agosto en la Eurozona (vs -0,6% mensual y +0,6% anual) y balanza comercial de agosto en EE.UU. (vs -88.600 mln susd anterior).
Miércoles 7: producción industrial alemana mensual de agosto (vs -1,1% anterior), expectativas de inflación de la Fed de NY y actas del FOMC del 16-sep; reservas de divisas de China.
Jueves 8: balanza comercial alemana y peticiones iniciales de desempleo en EE.UU.
Viernes 9: encuesta de la Universidad de Michigan preliminar de octubre, con confianza del consumidor (vs 48,1 anterior) y expectativas de inflación (4,6% a 1 año, 3,4% a 5-10 años).
En el plano empresarial, contaremos con un Día del Inversor de Air Liquide y una actualización de guías de Neinor Homes (lunes), “trading statement” de Repsol (durante la semana) y de Royal Dutch Shell (miércoles), y resultados de Tesco y Pepsico (jueves).
A nivel de mercados, seguiremos pendientes de la evolución del conflicto en Oriente Medio y su impacto sobre la energía y la inflación, sin perder de vista que la complicada situación de Francia podría moderar las subidas de tipos del BCE, y seguir apoyando al dólar en su cambio contra el euro. Además, como próximas referencias de mercado tendremos el inicio de temporada de resultados empresariales del 3T26 (que comienzan el 14-octubre en EE.UU. y el 21 en España), así como las elecciones "midterm" del 3 de noviembre y cualquier novedad en torno a la financiación de la IA.
Cambios en carteras
Esta semana hemos optado por dar salida a Sabadell de la cartera de 5 Grandes, con el objetivo de reducir peso del sector financiero en un contexto de mayor incertidumbre tras el repunte de TIRes y las dudas sobre el ritmo de subidas de tipos. Consideramos que estas variables pueden conducir al sector en su conjunto a una mayor prudencia en sus mensajes para los próximos trimestres, que podría incluso llevar a una rebaja de estimaciones. Aunque los últimos resultados de Sabadell ofrecieron una visión positiva sobre las dinámicas del negocio y solidez de capital, y se confirmaron los objetivos para el año, y aunque no veamos en riesgo el cumplimiento de los objetivos de ingresos para 2026, el mercado podría no ser tan optimistas con la evolución del sector.
En su lugar entra Enagás. Tras un breve periodo con un comportamiento relativo inferior al mercado, creemos que los efectos positivos de la nueva regulación en la valoración de los activos deberían servir de apoyo a la cotización.
Con ello, la composición de nuestras carteras es la siguiente:
La Cartera de 5 Grandes sigue formada por: Acciona (20%), ArcelorMittal (20%), BBVA (20%), Enagas (20%) y Fluidra (20%).
La Cartera Versátil queda compuesta por: Almirall (10%), Amper (10%), BBVA (10%), CIE Automotive (10%), Enagás (10%), Fluidra (10%), Elecnor (10%), Puig (10%), Sabadell (10%) y Técnicas Reunidas (10%).
La Cartera Dividendo sigue compuesta por: BBVA (12,5%), Cie Automotive (12,5%), Enagás (12,5%), Merlin Properties (12,5%), Puig (12,5%), Sabadell (12,5%), Sacyr (12,5%) y Viscofan (12,5%).
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Álvaro Arístegui
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