Enero alcista en bolsas, ante un tono inicialmente moderado de Trump en materia comercial (toma de posesión 20-enero), con superior comportamiento de bolsas europeas, que recuperan parte del retraso relativo a EE.UU. ante mejora de las condiciones financieras (expectativas de recortes de tipos BCE por riesgos sobre crecimiento, depreciación del euro).
Aranceles y volatilidad en febrero
Sin embargo, la volatilidad aumenta a principios de febrero con la imposición de aranceles por EE.UU. a México y Canadá (pospuestos por 1 mes tras concesiones) y China (pendiente conversación Trump-Xi Jinping), global a acero y aluminio. El mejor termómetro de esta incertidumbre, el oro (+11% YTD tras +27% en 2024), apoyado por su calidad de cobertura frente a inflación y riesgo geopolítico.
El foco en la política comercial de Trump
Aunque son varias las principales ideas de la nueva administración Trump, la atención inversora se ha centrado en su política comercial, en la que los aranceles tienen varios objetivos:
- Corregir comercio injusto.
- Método de negociación para alcanzar otros objetivos (mayor control en la frontera, admisión de ilegales deportados). Ej: Colombia, México, Canadá. Europa puede negociar (mayor gasto en defensa, compra de gas americano).
- Proteger a la industria americana (aranceles al acero y aluminio).
- Aumentar los ingresos fiscales (importancia de “sincronizar los tiempos” para compensar el recorte de impuestos previsto).
Las líneas rojas de la administración de Trump
Ahora bien, las políticas de Trump tienen varias líneas rojas:
- Trump no puede permitir que la inflación se desboque (el incremento del coste de la vida en los últimos 4 años ha sido una de las razones de su victoria, y hay elecciones mid-term en nov-26).
- Tipos del bono americano (5% “límite”) aumentarían ante repunte de expectativas de inflación, incrementando el coste de la deuda (riesgo de sostenibilidad de deuda y lastre para el crecimiento).
- Nivel S&P 500 (para Trump, Wall Street es un buen termómetro de su gestión económica; 41% ingresos S&P 500 procede del exterior, en riesgo si represalia en aranceles).
Se amplía la brecha de crecimiento entre EE. UU. y Europa
En cuanto al plano macro, aumenta la brecha de crecimiento entre EE. UU. y Europa. La economía americana sigue apoyada por un sólido consumo privado con base en un mercado laboral que se mantiene fuerte, el efecto riqueza de una bolsa en máximos y la expectativa de menores impuestos. Por el contrario, en Europa pesan, más allá de los problemas estructurales, la incertidumbre política de Francia (frágil gobierno) y Alemania, con elecciones (23-febrero) que podrían saldarse con un nuevo gobierno más dispuesto a un mayor estímulo fiscal, permitiendo un incremento del déficit estructural para estimular inversión y crecimiento (incremento gasto defensa, reforma impositiva).
Presiones inflacionistas y actuación de los bancos centrales
En términos de precios, las inflaciones siguen mostrando resistencia en su “última milla”, y aumentan las presiones al alza especialmente en EE.UU. derivadas de las políticas de Trump a nivel bajada de impuestos, desregulación, restricciones a la inmigración y aranceles, que en todo caso no serán siempre inflacionistas, solo si acaban trasladándose al precio de venta.
En lo que respecta a bancos centrales, este escenario de crecimiento e inflación se traduce en enero en una pausa en las bajadas de tipos de la Fed y un nuevo recorte de 25 pb del BCE. Asimismo, nos lleva a revisar las previsiones de recorte de tipos para 2025 en el caso de la Fed a -25 pb (vs -75 pb anterior, -50 pb del dot plot y en línea con el consenso) y a mantener nuestras estimaciones para el BCE en -75 pb. No esperamos injerencia de Trump en las decisiones de tipos de intervención de la Fed en tanto en cuanto lo que realmente le importa es la evolución de la TIR 10 años (referencia para hipotecas y coste de financiación de empresas) y que espera moderar a través de una inflación más reducida (donde el coste de la energía será clave) y un menor déficit público (donde cobra especial relevancia la capacidad del DOGE para recortar gastos).
Resultados empresariales y perspectivas de mercado
En el plano empresarial, el inicio de la temporada de resultados 4T24 ha sido positivo, avalando las expectativas de crecimiento de BPAs para 2025, si bien su evolución definitiva dependerá también del impacto final de las políticas de Trump.
Todo ello ha llevado a las bolsas a nuevos máximos y a unas valoraciones un tanto ajustadas en ciertos mercados. Aunque siguen existiendo apoyos a medio plazo como son la elevada liquidez, la continuidad en las bajadas de tipos del BCE y en menor medida de la Fed, un crecimiento de BPAs menos concentrado y avances en la necesaria y sana rotación sectorial, también creemos que nos esperan meses de mayor volatilidad ante el incremento de la tensión internacional con amenazas y duras negociaciones. Un incremento de volatilidad que aprovecharíamos para incrementar posiciones en renta variable en la medida en que los órdagos de Trump (y con ellos las caídas bursátiles) están limitados por sus líneas rojas: inflación, T-bond y S&P 500.
Mantenemos nuestro asset allocation
Mantenemos nuestro asset allocation sin grandes cambios: plazos cortos en deuda pública, preferencia por investment grade en crédito y stock picking en renta variable, y lo iremos ajustando a medida que se vayan concretando las políticas económicas de Trump y en función de la evolución macroeconómica y geopolítica.