Agosto ha sido un mes de presión sobre las curvas de tipos de la deuda pública. La práctica totalidad de las referencias europeas cerraron el mes en máximos de 52 semanas, con especial tensión en los plazos más largos.
La curva alemana se desplazó al alza de forma casi paralela en todos los vencimientos y la rentabilidad del bono alemán a 30 años alcanzó niveles no vistos desde 2011. El movimiento responde menos a las expectativas de tipos oficiales, aunque siguen teniendo un sesgo al alza, que a un aumento estructural de la prima por plazo.
Detrás de este repunte están las mayores necesidades de financiación fiscal, especialmente por defensa e infraestructuras, el proceso de reducción de balance del Banco Central Europeo (BCE) y la competencia de la abundante oferta privada. En particular, destaca la financiación que están buscando los grandes hiperescaladores para sostener sus inversiones en inteligencia artificial.
En Estados Unidos, la curva cerró agosto ligeramente por debajo en los tramos más largos, aunque el recorrido durante el mes fue mucho más volátil. Durante buena parte del verano pesó el repunte de la prima por plazo estadounidense, explicado por los déficits gemelos, la elevada emisión del Tesoro, la competencia de los hiperescaladores y las dudas sobre la función de reacción de la Reserva Federal (Fed).
Solo el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole y la moderación de los últimos datos de precios permitieron cierta corrección de los tipos largos al cierre del mes.
En cuanto a las primas de riesgo de la deuda pública europea, Francia volvió a ser el punto débil de la Eurozona. Su diferencial frente a Alemania se amplió hasta el entorno de los 85 puntos básicos, afectado por el bloqueo presupuestario, un déficit y una deuda pública elevados y el arranque de la precampaña electoral.
No obstante, la ampliación del soberano francés no se ha contagiado, por ahora, ni al resto de la periferia ni a la deuda financiera del país, donde los fundamentales siguen dominando sobre el ruido político. España e Italia se mantuvieron muy estables, prácticamente sin cambios en el mes y en niveles muy contenidos.
Los diferenciales de crédito frente a la deuda pública, por el contrario, volvieron a estrechar, deshaciendo la ampliación de julio y mostrando una notable resiliencia frente al movimiento de las curvas soberanas y las tensiones geopolíticas. En este comportamiento ayudaron los buenos resultados empresariales publicados.
Bancos centrales
En agosto no hubo reuniones de política monetaria ni del Banco Central Europeo ni de la Reserva Federal, por lo que el principal evento para el mercado de tipos fue el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole, celebrado el 28 de agosto.
Su mensaje fue claramente restrictivo, o hawkish. Warsh describió un escenario de precios todavía alejado del objetivo y subrayó la necesidad de tener la certeza de que la inflación subyacente converge al objetivo con claridad y a velocidad suficiente.
En el otro lado del mandato dual de la Fed, considera que el mercado laboral sigue siendo consistente con el pleno empleo. El crecimiento del empleo es bajo, pero coherente con el escaso avance de la población activa, por lo que la prioridad se mantiene en la estabilidad de precios.
Especialmente relevante para la renta fija fue su lectura de las condiciones financieras. Con la inversión empresarial en equipo e intangibles creciendo al 9%, los beneficios del S&P 500 avanzando por encima del 20% y los diferenciales de crédito en mínimos históricos, con volúmenes de emisión muy elevados, Warsh señaló que sería difícil describir las condiciones financieras generales como restrictivas.
Actualmente, el mercado da por descontada una subida de tipos de 25 puntos básicos por parte del BCE en septiembre. La reunión de la Fed, en cambio, se mantiene más abierta, con el mercado descontando una probabilidad cercana al 50% para una subida de tipos.
En esa decisión serán especialmente relevantes los datos de inflación de agosto, que se publicarán en los próximos días.
Economía
Los datos económicos de agosto sorprendieron al alza, especialmente en Europa. El PIB de la Eurozona del segundo trimestre se confirmó en el +0,4% trimestral, lo que ha impulsado revisiones al alza de las previsiones de crecimiento.
Además, los indicadores adelantados, como los PMI y las encuestas de clima empresarial, mejoraron de forma generalizada en la región.
En Estados Unidos, el crecimiento sigue siendo dinámico, aunque está más apoyado en la inversión, los centros de datos y la demanda asociada a la inteligencia artificial que en el empleo y el consumo privado.
El principal foco de atención vuelve a ser la inflación. El mantenimiento del shock energético dificulta una moderación clara de las presiones inflacionistas. Nuestro escenario central apunta a una inflación alrededor del 3% en la Eurozona durante los próximos dos o tres trimestres, con el riesgo de que se prolongue en el tiempo si continúan las disrupciones geopolíticas.
Por ahora, no hay evidencia concreta de efectos de segunda ronda. No obstante, según la lectura preliminar, la inflación general en la Eurozona habría repuntado en agosto del 2,9% al 3,3% interanual.
Resultados empresariales
La campaña de resultados del segundo trimestre ha sido uno de los grandes soportes del mercado y ha permitido a los activos de riesgo absorber el movimiento de las curvas de tipos.
En Europa, ha sido una de las mejores temporadas de resultados de los últimos años, lo que ha llevado a varias casas de análisis a mejorar su visión sobre la bolsa europea.
En Estados Unidos, la sorpresa positiva en beneficios también ha sido sustancial, con márgenes en máximos.
Este buen tono empresarial ha contribuido a sostener los mercados de crédito, que han mostrado una notable resistencia pese al repunte de las rentabilidades soberanas.
Geopolítica
El riesgo geopolítico se mantuvo en primer plano durante agosto, aunque con un foco distinto al de meses anteriores.
En Oriente Medio, la situación siguió siendo volátil y sin resolver. Sin embargo, los mensajes sobre posibles conversaciones permitieron que el Brent terminara el mes prácticamente plano, en el entorno de los 95 dólares por barril.
Aun así, los márgenes de refino se mantuvieron especialmente elevados por la destrucción de capacidad de refino, tanto en Oriente Medio como en Rusia.
Precisamente hacia Rusia se desplazó parte de la atención en agosto. La intensificación de la guerra tensionó también el mercado europeo de gas natural, en un contexto de niveles de almacenamiento bajos para la época del año y con el invierno por delante.
El movimiento más llamativo, no obstante, se produjo en el trigo, con una subida del 20% en una sola semana por la disrupción de las exportaciones del mar Negro. Este repunte añade presión a la inflación alimentaria global.
A esta presión sobre los precios de los alimentos podría sumarse un posible efecto de El Niño intenso este año sobre las cosechas de trigo y otras materias primas alimentarias.
Todo ello refuerza el riesgo al alza sobre los precios y, por tanto, sobre los tipos de interés.
Conclusión
Agosto ha vuelto a poner de manifiesto que el mercado de renta fija sigue condicionado por tres grandes fuerzas: inflación, política fiscal y geopolítica.
Las curvas europeas han sufrido un repunte significativo, especialmente en los plazos largos, mientras que el crédito ha mostrado una resistencia notable gracias al apoyo de los resultados empresariales.
El foco vuelve a estar ahora en los bancos centrales. El BCE parece encaminado a una nueva subida de tipos en septiembre, mientras que la Fed mantiene una reunión más abierta, muy dependiente de los próximos datos de inflación.
En este entorno, la gestión de la duración, la selección de emisores y la prudencia ante niveles de diferenciales exigentes siguen siendo claves para navegar el mercado de renta fija.