Durante el mes de julio la atención de los mercados financieros ha seguido centrada en los acuerdos comerciales entre EE.UU. y sus principales socios comerciales, que se están cerrando más o menos satisfactoriamente, al menos evitando el inicio de una guerra comercial abierta. Todo ello en un contexto macroeconómico relativamente positivo y con unos resultados empresariales que también apoyan el optimismo. En este escenario, las curvas de tipos de la deuda pública alemana y estadounidense terminaron el mes con ligeras subidas y sin apenas cambios en la pendiente. Por su lado, las primas de riesgo de la deuda francesa, española e italiana respecto a la alemana retrocedieron muy ligeramente. También siguieron estrechando los spreads de crédito (diferencial entre el crédito y la deuda pública).
Evolución de la curva de tipos de la deuda pública alemana
En rojo, yield a 31/07/2025 En azul, yield a 30/06/2025. Fuente: FactSet, elaboración propia
Itraxx Crossover vs Stoxx Europe 600
En rojo, Itraxx Xover 5Y contínuos. En azul, STOXX Europe 600 a 30/06/2025. Fuente: FactSet, elaboración propia
Estabilidad aparente en tipos de interés
En nuestro análisis de la actuación de los bancos centrales, el BCE mantuvo sus tipos de interés de referencia sin cambios (tipo de depósito en el 2,0%), señalando que la inflación se encuentra en el objetivo y que los datos recientes se mantienen en línea con las previsiones, y añadiendo que las presiones inflacionistas domésticas, así como las salariales, siguen remitiendo. Respeto al crecimiento económico también indicó que la economía se está mostrando resistente, aunque sigue existiendo una gran incertidumbre. La toma de decisiones seguirá siendo data-dependiente, pero las percepciones tanto de la inflación como de la resistencia del crecimiento económico nos hacen prever que el BCE se mantendrá, por el momento, en pausa, guardándose cierto colchón por si tiene que actuar más adelante, ya que se encuentra cerca de lo que podría considerarse la tasa neutral de tipos.
Al otro lado del Atlántico, la Fed mantuvo sus tipos de interés de referencia sin cambios una vez más, en el 4,25%-4,50%, si bien dos gobernadores (ambos nominados por el presidente Trump) votaron por bajarlos 25 p.b. en base al reciente debilitamiento del mercado laboral. El comunicado fue algo dovish (expansivo) al recoger la moderación en el crecimiento económico (antes señalaba que se mantenía sólido), aunque mantiene que las condiciones del mercado laboral continúan sólidas y la inflación elevada. No obstante, los comentarios de Powell en la rueda de prensa fueron interpretados con un sesgo hawkish (restrictivo) al indicar que todavía estamos empezando a ver los efectos de los aranceles en los precios y, aunque un escenario base razonable sería esperar que este efecto sea temporal, también podría ser más persistente, lo que constituye un riesgo que hay que gestionar.
Por el momento, las futuras decisiones respecto a política monetaria seguirán siendo data-dependientes. No obstante, tras los débiles datos de empleo publicados el 1 de agosto, los mercados han comenzado a descontar una bajada de tipos por parte de la Fed en la reunión de septiembre (antes la probabilidad de bajada descontada era del 50%).
Tipos de interés de los principales bancos centrales de los mercados desarrollados
Fuente: FactSet, elaboración propia
Economía: inflación contenida en Europa, dudas laborales en EE. UU.
Respecto a los principales datos económicos que conocimos en el mes, comenzamos con la inflación. En Europa, y según los datos preliminares del mes de julio, la tasa interanual de inflación nominal y subyacente se estabilizó en el 2,0% y 2,3%, respectivamente. Destacar que la desaceleración de los precios del sector servicios se vio compensada por la aceleración en los bienes. Igualmente, los datos de precios recogidos por los índices PMIs de gestores de compra apuntan a una estabilización de precios, ya alrededor del objetivo del BCE, lo que sitúa a este banco central en una situación relativamente cómoda.
Mientras, y con los datos de junio, la inflación americana se aceleró tres décimas hasta el 2,7% la general y una décima hasta el 2,9% la subyacente. Por su lado, los índices PMI recogen una intensificación de la presión inflacionista en julio a causa de los aranceles. Esto, y unos niveles de inflación todavía por encima del objetivo, justifican que la Fed se haya mantenido en pausa, a pesar de las presiones que está recibiendo para bajar tipos.
Índice de Precios de Consumo (IPC) de la Zona Euro y EE.UU.
Fuente: FactSet, elaboración propia
Los datos de empleo no ofrecieron sorpresas en Europa, con la tasa de desempleo mantenida en el mínimo histórico, el 6,2%. Por el contrario, los datos de empleo de EE.UU. sorprendieron a la baja, no sólo por el menor empleo creado en julio, sino también porque se revisaron a la baja notablemente los datos de creación de empleo de mayo y junio (-258.000), lo que redujo la media de creación de empleo de los últimos 3 meses a 35.000 puestos de trabajo. Este debilitamiento de la creación de empleo ha provocado que los mercados financieros den casi por descontado que la Fed bajará tipos el próximo mes de septiembre. No obstante, habrá que estar atentos a los datos que se publican hasta entonces, tanto de empleo como de inflación, ya que la tasa de desempleo sigue en niveles relativamente bajos (4,2%), y el efecto de los aranceles en la inflación todavía tiene que entrar en su totalidad. Dicho esto, los niveles de tipos de la Fed son relativamente elevados todavía, por lo que tiene algo más de margen para bajarlos antes de llegar a la tasa neutral.
Evolución del mercado laboral estadounidense
Fuente: FactSet, elaboración propia
Según los índices PMIs la economía europea está recuperando impulso, con una mejora en ambos sectores, el manufacturero, que está cerca de entrar en zona de expansión económica, y el de servicios que se acelera ligeramente dentro de la expansión. Igualmente, se habría acelerado la actividad en EE.UU., si bien el impulso se produjo principalmente en el sector servicios, mientras que el de manufacturas habría entrado en zona de contracción económica, principalmente por la desaparición del efecto del adelanto de compra de inventario que se había producido ante el temor de los aranceles. A su vez, los datos preliminares de PIB del segundo semestre en ambas regiones soprendieron, aunque parte de esta sorpresa vendría por la volatilidad de sus balanzas comerciales ligada a los aranceles y el adelanto de inventario de las empresas ante el temor de estos.
El campo geopolítico ha seguido ocupando un primer plano. Finalmente, EE.UU. ha alcanzado, ya cerca del cierre del mes, acuerdos comerciales con diversos países y, especialmente importante, con la Unión Europea (UE), en este caso con la imposición de aranceles sobre la mayoría de las importaciones procedentes de la UE del 15%, aunque con algunos sectores todavía en discusión. No obstante, aunque parece que se está reduciendo la incertidumbre al respecto, todavía quedan frentes abiertos, por ejemplo, un acuerdo entre China y EE.UU. Tampoco podemos olvidar que, al fin y al cabo, estamos ante una reconfiguración hacia un régimen internacional más mercantilista, que tendrá un coste tanto en crecimiento como en inflación y ante el que Europa, especialmente vulnerable por depender de las exportaciones, todavía tiene que encontrar su lugar.