La curva de los tipos de la deuda pública alemana apenas ha tenido cambios en el mes de agosto, en un contexto en el que se considera que el Banco Central Europeo (BCE) ha terminado, o está ya muy próximo a terminar, su proceso de bajadas de tipos de interés, con el tipo de depósito ya en el 2,0%, niveles alrededor de los cuales se puede considerar que se sitúa la tasa neutral.
Por el contrario, la curva de tipos de la deuda pública estadounidense se desplazó ligeramente a la baja, especialmente en la parte corta, mientras que los tipos más largos están más anclados pero presionados al alza. Este movimiento fue consecuencia de las expectativas de que la Fed vuelva a retomar el proceso de bajadas de tipos en septiembre, pausado durante todo 2025, expectativas que cobraron fuerza tras los débiles datos de empleo publicados para el mes de julio. Por el contrario, y en lo que afecta al largo plazo, siguen existiendo dudas sobre la sostenibilidad de la política fiscal estadounidense (a pesar de que dos agencias de rating han mantenido en agosto la calificación de la deuda estadounidense), mientras que los ataques a la independencia de la Reserva Federal (Fed) por parte de la Administración Trump justificarían una mayor prima de riesgo para la deuda estadounidense si los mercados llegan a poner en duda la independencia de la Fed.
Fuente: FactSet. Elaboración propia.
En lo que se refiere a las primas de riesgo de la deuda española, francesa e italiana vs la alemana, destacar el deterioro que está sufriendo la francesa, situándose su prima de riesgo ya muy cerca de la italiana, mientras se enfrenta a la posibilidad de una nueva crisis de gobierno ante el voto de confianza que ha convocado el primer ministro del país, Bayrou, el 8 de septiembre. La división que existe en la política francesa hace que sea muy complicado que Francia consiga realizar las reformas necesarias para poner sus cuentas en orden. Mientras, por el lado de los spreads de crédito (diferencial de la deuda privada respecto a la pública), estos no han variado significativamente en el mes y se encuentran en niveles que consideramos exigentes.
Fuente: FactSet. Elaboración propia.
¿Qué ha pasado este mes en los mercados?
En lo referente a política monetaria, destacamos el discurso del presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, en Jackson Hole, en el que abrió la puerta a una bajada de los tipos de interés en la próxima reunión de la institución en septiembre, teniendo en cuenta que su política monetaria todavía se encuentra en terreno restrictivo y que está cambiando el equilibrio de riesgos, y haciendo referencia al debilitamiento del mercado laboral. No obstante, la inflación todavía se encuentra por encima del objetivo y parece haberse estancado en su descenso hacia él, mientras “los efectos de los aranceles en los precios de consumo son ya claramente visibles”. Aunque la Fed considera que un escenario base razonable es que estos impactos inflacionistas sean transitorios, no hay certeza al respecto, por lo que la situación para la Fed dista de ser cómoda.
Recordamos que la Fed lleva en pausa todo 2025 tras haber recortado sus tipos en un 1% en 2024. Por el momento, el mercado le da una probabilidad cercana al 90% a una próxima bajada de tipos en septiembre y pronostica al menos otra más antes de finales de año.
También cabe destacar que continúan los ataques de Trump a la independencia de la Fed, siendo el último episodio la intención del Presidente de destituir a la gobernadora Cook, cuyo mandato alcanza hasta 2038. Aunque no parece estar claro si tiene autoridad para ello, si lo consiguiera cuatro de los siete miembros que forman el Consejo de Gobernadores serían nominados de Trump. Estos ataques no son buenos, ya que si los mercados comienzan a dudar de la independencia de la Fed eso se traducirá en una mayor prima de riesgo en los bonos americanos.
Respecto a la política fiscal, destacar que la Oficina Presupuestaria del Congreso americano ha estimado que los aranceles impuestos por la nueva Administración se traducirán en un menor déficit de $ 4 billones, contrarrestando prácticamente el mayor déficit provocado por la legislación One Big Beautiful Bill (estimado en $ 4,1 billones). No obstante, este análisis no tiene en cuenta el impacto de los aranceles en el crecimiento económico. Por el momento, tanto S&P como Fitch han mantenido estable la calificación crediticia de EE.UU., ambas en AA+.
Principales datos macroeconómicos
Inflación: Según los datos preliminares, la inflación de la zona euro en agosto se mantuvo ligeramente por encima del objetivo, 2,1% interanual la general y 2,3% la subyacente, con una ligera aceleración de una décima en la primera. Destacar la desaceleración de los precios del sector servicios, que eran los que venían causando más presión. La inflación estadounidense (datos de julio) se mantiene más lejos (2,7% y 3,1% respectivamente), con una aceleración de dos décimas en la subyacente, y un impacto todavía limitado de la política arancelaria de Trump, ya que las empresas asumieron parte del coste de los aranceles en sus márgenes.
Empleo: La tasa de desempleo europea bajó una décima hasta el 6,2% en julio, mínimo histórico, manteniendo el rango 6,2%-6,4% que llevamos viendo todo el año. No obstante, Alemania registró en agosto, en términos nominales, el dato de desempleo más alto de los últimos 10 años, reflejando el deterioro económico del país. En la misma línea, habría que destacar la evolución de empleo mixta según el país, con algunos reduciendo la tasa de desempleo como Italia y otros, como Irlanda, aumentándola.
Por el contrario, los datos de empleo de EE.UU. sorprendieron a la baja, no solo por el menor empleo creado en julio, sino también porque se revisaron a la baja notablemente los datos de creación de empleo de mayo y junio (-258.000), lo que redujo la media de creación de empleo de los últimos 3 meses a 35.000 puestos de trabajo
Indicadores adelantados: Los índices PMI de gestores de compra (índices adelantados de actividad) de agosto de la zona euro mejoraron en general, especialmente en manufacturas, que venía siendo un lastre y ha entrado en zona de expansión económica, pero con un ligero deterioro del sector servicios (aunque en expansión). Los PMI reflejan una economía que crece, pero a un ritmo lento. Señalar que se están acumulando presiones inflacionistas en los insumos del sector servicios, pero que estas están siendo absorbidas por las empresas.
Por su lado, en EE.UU. el PMIs de manufacturas mejoró significativamente, aunque parte se debe a la acumulación de existencias, mientras que el PMI de servicios (datos preliminares) se deterioró ligeramente, pero manteniendo niveles de actividad elevados. En ambos casos se han registrado presiones inflacionistas en los costes, que se están traspasando a los consumidores, lo que dificultará que la inflación estadounidense siga bajando hacia el objetivo y complica el trabajo de la Fed.
Fuente: S&P Global.
Por otro lado, los datos de la Universidad de Michigan y The Conference Board mostraron un deterioro en la confianza de los consumidores, aunque por el lado positivo, también bajaron las expectativas de inflación por parte de los consumidores a un año. En Europa, vimos como el índice de confianza descendía ligeramente mes a mes debido a una menor confianza de los consumidores y, en el sector corporativo, de sectores como servicios y construcción.
En cuanto a la política comercial, las noticias han sido en general positivas, destacando la prórroga de 90 días que le ha dado EE.UU. a China para seguir negociando, mientras que Europa y EE.UU. firmaron un acuerdo marco en cuanto a política arancelaria, en el que unos sectores, como el farmacéutico, han salido mejor parados que otros, como el vinícola, y que en general establece los aranceles para los productos europeos en el 15%.