En un mes de enero en el que los grandes titulares han pertenecido al terreno de la geopolítica, lo que generó movimientos hacia activos refugio como el oro y otros metales preciosos, la curva de tipos de la deuda pública alemana apenas ha tenido cambios, en un contexto en el que se esperan pocos movimientos en la política monetaria del banco central a medio plazo. Por su lado, la curva estadounidense se ha movido ligeramente al alza. Quizás el movimiento más destacado ha sido la depreciación del dólar a finales de enero, que llegó a alcanzar el mínimo de los últimos cuatro años, en un contexto de dudas sobre la excepcionalidad estadounidense, sobre la independencia de la Fed y repunte de las tensiones geopolíticas. Si bien el dólar suele actuar como activo refugio en momentos de incertidumbre, en este caso, la inestabilidad generada por la Administración Trump ha tenido el efecto contrario.
Por su lado, las primas de riesgo de Italia, España y Francia continuaron estrechando, contra unos bonos alemanes que no han variado significativamente en rentabilidad, al igual que estrecharon las primas de riesgo del crédito (diferencial frente a la deuda pública) en un entorno de apetito por el riesgo y entradas de flujos en los fondos de inversión, a pesar del ruido geopolítico.
Gráfico n. 1 Bloomberg Pan-Euro Aggregate Credit- OAS vs Gobierno
¿Qué ha pasado este mes en los mercados?
Bancos Centrales:
La Reserva Federal (Fed) estadounidense mantuvo sus tipos de interés de referencia sin cambios en la reunión de enero en el 3,50%-3,75%, con dos votos en contra a favor de bajar 25 p.b. El mensaje del comunicado puede considerarse algo hawkish al mejorar la valoración de la situación económica, señalando que la actividad es “sólida”, que el mercado laboral se ha estabilizado (aunque la creación de empleo sigue siendo baja) y que la inflación continúa elevada. Por tanto, con los tipos en la parte alta del rango considerado neutral, la Fed por ahora no tiene motivos para moverlos y puede esperar antes de volver a actuar. Señalar que ahora el mercado está descontando alrededor de 44 puntos básicos (p.b.) de bajada en 2026, algo menos que el pasado mes de diciembre y más tarde en el tiempo (en el segundo semestre), ante la mejoría de los datos de crecimiento económico que se han ido publicando.
Gráfico n. 2 Evolución de las expectativas de tipos de la Fed para la reunión del 17 de diciembre de 2026
También cabe destacar que finalmente se ha nombrado a Kevin Warsh como futuro sustituto de Powell al frente de la Fed (debe ser confirmado por el Senado). Warsh, que ha sido muy bien recibido por los mercados financieros, con experiencia tanto en política monetaria como en mercados financieros, tiene un posicionamiento algo más hawkish que algunos candidatos que se estaban barajando. Los mercados apuestan por que será capaz de defender la independencia de la Fed, lo que ha provocado una recuperación de la castigada divisa estadounidense.
Economía:
En Europa, los datos preliminares de inflación anual general y subyacente de enero se desaceleraron respecto a diciembre, situándose el general por debajo del objetivo del BCE (1,7%) y el subyacente algo por encima (2,2%), principalmente por la notable desaceleración del componente energético y una ligera desaceleración de los precios de servicios. Por otro lado, en EE. UU. sigue sin repuntar la inflación, registrando en diciembre unos datos estables tanto el IPC general anual (2,7%) como el subyacente anual (2,6%). A pesar de que sí que se están registrando subidas de precios a causa de los aranceles, esta aceleración está siendo tan lenta que ha dado tiempo a que sea contrarrestada por la ralentización en otros componentes.
Moviéndonos al empleo, en Europa la tasa de desempleo retrocedió en diciembre y se situó de nuevo en mínimos históricos (6,2%). Respecto a EE. UU., vimos también un descenso en la tasa de desempleo, que se situó en el 4,4%. No obstante, en el mes de diciembre, se registró una desaceleración en la creación de empleo y sigue sin haber señales de mejora fuera de los sectores de ocio y hostelería, gobierno y educación.
Respecto a los índices de gestores de compras (PMIs), en Europa se registró en enero una ligera bajada del índice compuesto, aunque este se mantuvo en zona de expansión económica. Por un lado, el índice manufacturero se mantuvo en zona de contracción económica, aunque mejoró respecto al mes anterior. El índice de producción volvió a zona de expansión económica y ya son 10 de los últimos 11 meses que registra expansión en la producción, aunque la desaceleración de nuevos pedidos ensombreció los datos de producción. Lo más notable, por segundo mes consecutivo, fue la mejoría en Francia, que registró el dato más alto de los últimos 43 meses y se mantiene en zona de expansión y, por otro lado, los deterioros en otros países como Alemania, Italia o España. En servicios, este se mantiene en zona de expansión económica, pero registró una bajada respecto a diciembre tras la ralentización vista en los nuevos pedidos. Al contrario que antes, Alemania, Italia y España se situaban en zona de expansión económica mientras que Francia no. Por último, el índice de precios adelantados registró una aceleración de precios de entrada en ambos sectores que se trasladaron a los precios finales.
En EE. UU., el índice manufacturero se situó en zona de expansión económica y registró un aumento respecto al mes anterior. A destacar, la divergencia entre el fuerte crecimiento del índice de producción, que registró la aceleración más alta desde mayo 2022, y el estancamiento de los nuevos pedidos, provocando una acumulación de inventario en las empresas. El índice de servicios también aumentó ligeramente respecto al mes anterior y se mantuvo en expansión económica. Respecto a los datos adelantados de inflación, los precios de entrada se desaceleraron en el sector de servicios mientras que, en el de manufacturas, sigue pesando el impacto de aranceles que se trasladan a los precios finales.
Este mes habría que destacar los datos finales de PIB americano que registraron un dato notablemente bueno en el tercer trimestre (4,4% anualizado). No obstante, una parte importante de este crecimiento ha venido por inversión de empresas en IA. Si nos fijamos en el consumo, aunque no haya signos de moderación, la tasa de ahorro ha alcanzado mínimos históricos y da señales de que la moderación en el consumo tendría que llegar en los próximos meses. No obstante, cabe destacar la divergencia entre la buena evolución financiera de la clase más pudiente frente al resto de población, siendo la pérdida de poder adquisitivo actualmente la mayor preocupación de los estadounidenses. Se prevé que, ante este escenario, la Administración Trump, con las elecciones midterm a finales de año y la pérdida de popularidad que ha venido sufriendo, enfoque sus políticas en mejorar la renta de las clases medias y bajas, lo que podría suponer un nuevo impulso al consumo.
Geopolítica:
Durante el mes de enero la Administración estadounidense volvió a la carga, intensificado las tensiones geopolíticas. Así, empezamos el año con la captura del presidente venezolano Maduro en una rápida intervención militar estadounidense. Maduro ha sido trasladado a EE. UU. para ser juzgado. Mientras, EE. UU. ha anunciado planes para relanzar la industria petrolera venezolana, aunque las fuertes necesidades de inversión y la calidad del petróleo venezolano han hecho que esto no tuviera un gran impacto en el precio del crudo. Mientras, en el frente europeo, Trump intensificó sus mensajes sobre la necesidad de adquirir Groenlandia por motivos de seguridad nacional, amenazando con imponer aranceles de nuevo ante la oposición europea. Finalmente, las tensiones se relajaron al firmar EE. UU. un acuerdo con la OTAN para abordar la situación, aunque no conocemos los detalles. En cualquier caso, ha quedado patente la fragmentación geopolítica hacia una dinámica de esferas de influencia, en la que el orden internacional anterior basado en normas ha dejado de existir. Además, Irán se ha visto sacudido por protestas internas, mientras que EE. UU. ha aumentado la presión sobre el país, si bien parece que ambos países retomarán las conversaciones para alcanzar un acuerdo nuclear.