CIRSA ha subido alrededor de un 44% desde que anunció su fusión con Lottomatica el pasado 2 de septiembre. El mercado ha recibido positivamente una operación que cambia de forma relevante la dimensión y el perfil de la compañía.
La integración presenta importantes vías de creación de valor, aunque tras la fuerte revalorización una parte significativa de ese potencial ya estaría incorporada en la cotización.
Una fusión que cambia la dimensión de CIRSA
La operación contempla la absorción de CIRSA por Lottomatica. Los accionistas de CIRSA recibirán 0,668 acciones de Lottomatica por cada acción y pasarán a controlar aproximadamente el 32,5% del nuevo grupo. Antes de la fusión, CIRSA distribuirá además un dividendo extraordinario de 1,56 euros por acción.
La compañía resultante alcanzará cerca de 2.000 mln eur de EBITDA ajustado proforma, convirtiéndose en el segundo mayor operador cotizado mundial del sector del juego.
La fusión está prevista para el segundo trimestre de 2027, sujeta a las correspondientes autorizaciones regulatorias.
Tres palancas de creación de valor
Desde Renta 4 Banco identificamos tres palancas de creación de valor: sinergias, la potencial mejora del margen del negocio online de CIRSA y una posible convergencia de valoración entre los dos grupos.
En conjunto, estimamos un potencial de hasta 3.301 mln eur.
CIRSA y Lottomatica prevén 115 mln eur anuales de sinergias de caja antes de impuestos, principalmente mediante ahorro de costes y menores gastos financieros.
A ello se suma el potencial del negocio digital. Lottomatica presenta un margen EBITDA online cercano al 55%, frente a aproximadamente el 20% de CIRSA. La tecnología y experiencia operativa de Lottomatica podrían ayudar a CIRSA a elevar este margen hasta alrededor del 40% en 2031.
El descuento de valoración empieza a cerrarse
Antes del anuncio de la operación, CIRSA cotizaba aproximadamente a 5,4x VE/EBITDA, frente a unas 8,8x de Lottomatica.
Aunque existen diferencias entre ambos negocios, considerábamos excesivo ese descuento. La integración favorece una valoración más homogénea y una progresiva convergencia de múltiplos.
Este repricing era una de las principales fuentes de creación de valor de la operación y también una de las que más rápidamente ha comenzado a materializarse.
El mercado ya ha recorrido parte del camino
CIRSA acumula una subida cercana al 44% desde el anuncio de la fusión y nuestros cálculos indican que aproximadamente un 53% del potencial total de creación de valor ya estaría recogido en las cotizaciones.
Esto cambia la relación entre potencial y riesgo.
La lógica industrial de la operación sigue siendo sólida, pero a partir de ahora el recorrido dependerá cada vez más de la ejecución: alcanzar las sinergias previstas, mejorar la rentabilidad del negocio online y aprovechar las ventajas de una mayor escala.
Nuestro precio objetivo para CIRSA se mantiene en 23 euros por acción, aunque pierde progresivamente relevancia al haber sido calculado valorando CIRSA de forma independiente. Tras la operación, la referencia será cada vez más la valoración del grupo combinado.
Riesgos a tener en cuenta
El principal riesgo está precisamente en la ejecución de la integración. Las sinergias y mejoras de rentabilidad deberán materializarse para justificar el valor esperado.
A ello se suman los riesgos propios de un sector altamente regulado, como posibles cambios normativos, aumentos de fiscalidad, renovación de licencias o una mayor competencia.
Nuestra visión
La fusión con Lottomatica supone un cambio relevante para CIRSA: crea un grupo de mayor escala, combina negocios complementarios y ofrece oportunidades tanto por las sinergias como por la mejora del negocio online y la convergencia de valoraciones.
Sin embargo, el mercado ha reaccionado con rapidez y una parte importante de ese potencial ya está incorporada en la cotización.
Por este motivo, desde Renta 4 Banco rebajamos nuestra recomendación de Sobreponderar a Mantener.
La operación sigue teniendo potencial de creación de valor, pero el punto de partida es ahora mucho más exigente.