Renta 4 Small Caps FI Euro (clase R) cierra 2024 con una caída del -11,3% (-10,7% en clase I), en un año donde la renta variable europea ha subido un +6,0% (Stoxx Europe 600), y las “Small caps” han mostrado un peor comportamiento relativo (Stoxx Europe Small 200 +1,9%).
En el año, las posiciones con mayor contribución a la rentabilidad del fondo han sido Coats, Viscofan, Darktrace, Strabag y Rovi. Las que más han drenado: Evotec, Compugroup, Grifols, Aixtron y Soitec. El fondo comienza el año con una exposición neta a renta variable del 95% y una cartera compuesta por 51 valores, con las primeras 10 posiciones representando un 39% del patrimonio. En el actual entorno, la cartera está principalmente expuesta a empresas de calidad y crecimiento, líderes en sus mercados, con visibilidad en resultados y fuerte generación de caja, cotizando a precios razonables (múltiplos inferiores a su historia). El 90% de la cartera está concentrada en 4 sectores: tecnología, salud, consumo e industrial/servicios. El 5-10% restante, en infraestructuras y materias primas. No tiene presencia en sector financiero, telecoms, energía, o utilities. La cartera cotiza a PER 25e de 12,7x con crecimiento en BPA 24-26e del 15%, FCF yield 25e c7%% y DN/EBITDA de 0,6x. Vemos un potencial significativo de cara a próximos años, vía crecimiento en beneficios acompañado de expansión de múltiplos.
En diciembre, hemos dado salida a Compugroup (tras haber recibido una OPA de CVC, a 22 EUR/acc.), Reply (tras buen comportamiento relativo) y Piaggio. Al mismo tiempo, hemos dado entrada a Inmobiliaria Colonial, y Constructora San José, ambas cotizando en nuestra opinión a precios muy por debajo de su valor intrínseco. En el caso de Colonial, descuento del 45% vs. NAV (en un entorno de bajada de tipos, y con punto de inflexión en valor de activos). En el caso de San José, la caja neta (ajustado por provisiones) supone 2/3 de la cotización actual, y creemos que hay valor oculto en sus negocios (construcción, DCN, concesiones, Real State).
El atractivo de las Small Caps en el momento actual
Tras un comportamiento muy negativo en los últimos 3 años, creemos que el punto de entrada actual es muy interesante para incorporar este activo a las carteras, teniendo en cuenta su atractiva valoración, y la progresiva mejora del momento.
Mal comportamiento relativo en los últimos 3 años. ¿Qué razones hay? Las pequeñas y medianas compañías europeas han sido históricamente un activo rentable, pero desde octubre de 2021 acumulan un peor comportamiento frente a las grandes compañías de cerca del 30%. En Estados Unidos se observa un diferencial parecido en el mismo periodo. Creemos que hay varios factores que pueden explicar este comportamiento: el contexto de incertidumbre y escenario de menor crecimiento, la naturaleza más cíclica del universo de small caps (con mayor exposición a la menor actividad manufacturera), el aumento de costes salariales y financieros en los últimos años, la menor oferta monetaria y mayor dependencia del ciclo de crédito, y la búsqueda de mayor seguridad y liquidez en compañías grandes.
Valoración atractiva. A nivel fundamental, un gran número de compañías pequeñas y medianas han seguido creciendo y ejecutando correctamente, hecho que las ha llevado a cotizar a múltiplos más bajos (el índice europeo cotizaba a 16-17x PER 12m fwd hace 3 años, y en la actualidad lo hacen a 12,5-13x beneficios 12m fwd). El mal comportamiento de los ultimos 3 años se explica totalmente por contracción de múltiplos (25-30% inferiores) y se ve parcialmente compensado por crecimiento en beneficios (que hoy son cerca de un 15% superiores a hace 3 años). Este comportamiento ha llevado a las compañías de pequeña capitalización a cotizar con descuento (c.5%) frente a las compañías de mayor capitalización, situación que no se veía desde 2005. Ese descuento compara con una prima media del 18% desde 2006, y del 7% desde 1994. Si atendemos al P/BV (trailing 12m), el descuento se amplía al 25% (P/BV actual en 1,3x). Frente a las Small Caps estadounidenses, el descuento de las europeas también está en máximos históricos, del 35-40% en términos de PER (vs. media en últimos 30y de -18%), y del 40% en P/BV (vs. media 30y de -21%).
Mejora paulatina de momento. Tradicionalmente, las SMC han tenido un buen comportamiento relativo en los ciclos de relajación monetaria. Un escenario de tipos de interés bajando gradualmente, estabilización y paulatina mejora de PMIs, moderado crecimiento, y desinflación ordenada debería mejorar el sentimiento hacia este activo. En los últimos resultados trimestrales de la compañías y conversaciones con los equipos directivos, miran el año 2025 con moderado optimismo (sin obviar el entorno macro y la incertidumbre geopolítica/aranceles). Respecto a cifras y estimaciones, para 2025 el consenso (Factset) espera un crecimiento del BPA del Stoxx Europe Small 200 del 15% (vs. +8% del Eurostoxx 50). La dispersión de los crecimientos entre compañías y sectores, no obstante, es elevada.
Desde un punto de vista de flujos, actualmente están poco presentes en carteras, es un activo infraponderado. En los últimos años ha habido salidas significativas. No obstante, si atendemos a los flujos recientes hacia los ETFs de pequeña y mediana capitalización, se aprecia un interés creciente. Un aumento del interés y el peso del activo en las carteras debería traer consigo mayores flujos compradores, que reduzcan parcialmente el descuento frente a múltiplos históricos y grandes compañías mencionado.
Además de valoración y momento, encontramos argumentos adicionales a favor de la inversión en Small Caps: 1) En el largo plazo, las Small & Mid Caps han demostrado ser más rentables. Desde 2001 (a pesar de estos últimos 3 con peor comportamiento), se observa un +5,2% anualizado del Stoxx Europe Small 200, vs. 1,5% del Eurostoxx 50. 2) Ofrecen exposición pura a megatendencias y nichos de crecimiento, de las que pueden beneficiarse estructuralmente en próximos años. Tecnología médica, servicios de IT, o transición energética, por nombrar algunos. 3) Menor cobertura de las Small & Mid Caps por parte de los analistas. Al ser un tipo de activo menos analizado, ofrece mayores ineficiencias. Desde la normativa MIFID, la cobertura de la renta variable de pequeña capitalización en Europa ha disminuido considerablemente. Esta particularidad lleva a la existencia de mayores oportunidades, siendo más importante el “stock picking” para explorar las ineficiencias del mercado. 4) Las Small & Mid caps tienen mayor probabilidad de ser objeto de operaciones corporativas, teniendo en cuenta su tamaño, y en la situación actual, su valoración relativa. En los últimos meses hemos visto intensificación del proceso de M&A, tanto en Estados Unidos como en Europa. No solo adquisición por parte de compañías medianas o grandes (con el objetivo de ampliar geografías y/o producto), o capital riesgo (atendiendo a valoraciones atractivas, y fuerte generación de caja), sino en algunos casos, recompra/exclusión por parte de las propias familias/accionistas mayoritarios.
Por tanto, creemos que estamos en un momento interesante para invertir en el universo de pequeñas empresas. La gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia, y el universo de “Small & Mid Caps” ofrece interesantes oportunidades para la generación de alfa y gestión activa, combinando compañías de calidad y crecimiento rentable, a precios razonables, con compañías de sólida generación de caja y muy infravaloradas por el mercado.
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David Cabeza Jareño
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