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¿Saldrá la Fed al rescate de la 'Trumponomics'?

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
31 diciembre 2018
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Tras una semana muy movida, en la que hemos visto el pasado lunes la mayor caída del Dow Jones de toda su historia en la sesión de Nochebuena y a continuación el miércoles la mayor subida del Dow Jones de todos los tiempos, de más de mil puntos en una sola sesión, es normal que los inversores sean un poco escépticos ante cualquier lectura que trate de explicar el comportamiento de las Bolsas estos últimos días.

Sin embargo y pese a ese lógico escepticismo, es necesario preguntarse por las causas de la alta tensión bursátil que estamos viviendo, y por los motivos que han llevado a los índices americanos, en menos de tres meses, a pasar de sus máximos históricos de todos los tiempos a amenazar con un posible desplome. La semana se ha saldado finalmente con avances de cierta importancia para las Bolsas americanas (S&P y Dow +2,8% Nasdaq +4%) y con ligeros retrocesos para las europeas (Eurostoxx -0,5% Dax e Ibex -0,7%), pero las preguntas que quedan en el aire, y que son muy relevantes para tratar de enfocar bien el 2019 son ¿qué ha pasado en las Bolsas americanas a partir de octubre? ¿Qué ha pasado estos últimos diez días, desde la reunión de la Fed del pasado 19 de diciembre? ¿A qué se debe todo este desorden?

Para responder a esas preguntas hay que mirar, a nuestro juicio, un poco más atrás, y regresar a finales de 2016, tras la elección de Donald Trump como presidente de EE.UU., que los inversores celebraron con gran optimismo. Se habló entonces de un "nuevo régimen", a saber, la nueva política económica propuesta por el presidente electo, que en esencia consistía en desregular la economía, incentivarla vía bajada de impuestos e inversión en infraestructuras, y liberar a la economía norteamericana de sus compromisos internacionales, que Trump presentaba como la causa de todos los problemas que habían generado un malestar creciente de las clases medias estadounidenses.

Ese programa, cuya versión política era el "America first" y cuya formulación económica se llamó "trumponomics", queriendo trazar un paralelismo con la política económica de Reagan, la "reaganomics", era evidentemente atractivo desde el punto de vista del marketing político doméstico, e incluso algunos llegaron a pensar que iba a relanzar la economía norteamericana tal y como lo hizo la "reaganomics" en los ochenta. Sin embargo, en estos comentarios desde el principio manifestamos nuestras reservas sobre las políticas económicas propuestas por Trump, sin dejar de reconocer algunos de sus méritos, y siempre pensamos que los efectos de segunda ronda de tales políticas iban a ser bastante perniciosos. Por ello, nos pareció sorprendente que los mercados celebrasen con tanta euforia unas iniciativas que iban justo en la dirección contraria a la que parecía recomendable, y así lo expusimos de forma clara y reiterada.

Nos parecía obvio que la "trumponomics" iba a generar más deuda (a fecha hoy, el Gobierno americano tiene casi dos billones de dólares más de deuda que a fines de 2016) en una economía ya de por sí muy endeudada, y que iba a recalentar más una economía, la norteamericana, que no necesitaba mayores estímulos, castigando por el contrario a las economías emergentes, que es donde está la fuente real de crecimiento a nivel global. La deuda no fortalece a la economía, sino que la debilita y el aislamiento es una mala receta en un mundo que, nos guste o no, ya es global, y que necesita soluciones globales.

Hoy, dos años después, esos temores se han convertido en realidad, agravados además por otros temas como la guerra comercial abierta entre EE.UU. y China, la normalización monetaria iniciada por la Fed o el avance de los populismos en Europa.

Pero la novedad, la auténtica novedad, y con esto retomamos la pregunta de qué es lo que ha pasado en las Bolsas en el último trimestre de este año y en particular tras la reunión de la Fed del 19 de diciembre, no es tanto que la "Trumponomics" esté en fase terminal, sino que en esta ocasión la Fed parece que no va a salir al rescate.

A partir de octubre, y así lo certificó el FMI en su reunión de Bali, ha empezado a ser evidente que viene una desaceleración del crecimiento global, incluido el americano, y que probablemente el pico del ciclo ha sido el primer trimestre de este año 2018. El "subidón" (sugar rally) provocado por la bajada de impuestos en EE.UU. se ha agotado y la contracción del comercio que ha seguido a la guerra comercial con China ha acelerado la llegada del final de ciclo (late cycle). En ese contexto, la esperanza que quedaba era que la Fed saliese al rescate, como lo habría hecho en los buenos tiempos de Bernanke o de Janet Yellen. Pero el discurso de Jay Powell del pasado 19 de diciembre tras la decisión de la Fed de subir los tipos de interés por cuarta vez este año y por novena vez desde que empezó a hacerlo hace ahora tres años, en diciembre de 2015, disipó cualquier esperanza de rescate por parte de la Fed.

Es cierto que Powell rebajó las subidas de tipos previstas para el 2019 de tres a dos, pero su discurso inquietó por tres motivos. En primer lugar por la pesimista e incluso casi angustiosa visión sobre la economía norteamericana que trasladó a quienes le escuchaban. Donde antes la Fed veía una economía vigorosa, ahora todo eran cautelas en las palabras de Powell del día 19, cautelas ancladas en los efectos de la guerra comercial y en los riesgos políticos. El segundo motivo de inquietud del discurso de Powell fue su indiferencia ante los eventuales problemas que pudiesen tener la economía o los mercados financieros. La sensación fue que la Fed no tenía esta vez ningún propósito de intervenir para cambiar el curso de la economía, si se deslizaba por la pendiente o de los mercados si entraban en fase de turbulencias. Esto conecta con el tercer motivo, a saber, la aplicación de lo que Powell llamó el "piloto automático" (autopilot) a la hora de seguir reduciendo el balance de la Fed. Powell dejó claro que la Fed no va a frenar la reducción de liquidez que conlleva el no reinvertir los bonos de su cartera que van venciendo. Vino a decir que las turbulencias que puedan venir se gestionarán con el instrumento de los tipos de interés, pero no inyectando más liquidez. Lo que quedó en la retina de los inversores es la imagen de una Fed robotizada, fría e insensible a lo que pudiese pasar en la economía o los mercados, y dispuesta a prescindir de una herramienta tan poderosa como ha sido la inyección de liquidez a los mercados, la llamada QE.

En nuestra opinión esta es la forma correcta de actuar en este momento por parte de la Fed, y Powell hizo lo que tenía que hacer, pero no cabe duda de que unos inversores acostumbrados al llamado "put" de Bernanke o de Yellen sintieron un pequeño escalofrío ante la nada disimulada indiferencia de la Fed.

La corrección a partir del 19 de diciembre ha sido muy intensa, y además llovía sobre mojado. Desde los máximos de septiembre el S&P había bajado ya, hasta la apertura de la sesión el 19 de diciembre, desde los casi 2.950 puntos hasta 2.550, es decir en torno a un 13%. A raíz de la intervención de Powell el S&P cayó en tres sesiones, las del 20, 21 y 24 de diciembre, hasta los 2.350 puntos, es decir un 8% adicional. Luego vino el impresionante rebote del 26 y las dos sesiones de asentamiento del jueves 27 y el viernes 28.

A nuestro juicio la combinación de un menor crecimiento económico y de una respuesta aparentemente indiferente a ese dato por parte de la Fed es la causa de la debacle bursátil de diciembre. Obviamente el enorme peso de la inversión pasiva, que en EE.UU. es ya un cuarto de la inversión total, y de los programas de trading automático por algoritmos que mueven ya más de tres cuartas partes de la negociación en los mercados americanos, ha acentuado y acelerado los movimientos estos días, con oscilaciones intradiarias del 4% como las de la sesión del jueves pasado en la que el Dow Jones acabó subiendo 260 puntos tras ir perdiendo 611 puntos. Pero el fondo es que la Fed, en esta ocasión, no sale al rescate.

Pensando en el 2019, todo indica que la desaceleración de la economía norteamericana y global continuará su curso y si esto es así lo que queda es preguntarse si la Fed puede cambiar su política y dar marcha atrás, pasando de endurecimiento (tightening) al estímulo (easing). Honestamente, es muy difícil saberlo, pero sobre la base de lo que hoy podemos analizar, nuestra impresión es que, salvo colapso económico, lo más que hará al Fed es ralentizar el ritmo de las subidas de tipos, pero no volver a una nueva fase de "quantitative easing".

En Europa el BCE ha terminado su programa de expansión del balance con un total de 4,7 millones de millones de euros en activos, el mayor balance de los grandes Bancos Centrales. A partir de aquí ya veremos lo que hace, pero parece obvio que no podrá ser muy agresivo en el endurecimiento monetario, con la economía de la zona euro ralentizándose y con el populismo avanzando. Un contexto no muy positivo para la banca europea, que termina el 2018 con una caída del 25% de su índice sectorial en Bolsa y con algún Banco importante, como el Deutsche Bank, perdiendo más de la mitad de su valor en Bolsa. Europa está pagando, sin duda, la factura de su modelo de ajuste gradual y secuencial, una factura bastante prolongada en el tiempo, como bien saben en Japón.

La próxima semana vamos a tener una gran oportunidad de comprobar las intenciones de la Fed ya que el viernes Powell compartirá panel junto a los dos presidentes anteriores de la Fed, Yanet Yellen y Ben Bernanke, en el encuentro anual que celebrará la American Economic Association en Atlanta. Veremos si Powell sugiere, aunque sea de forma muy hipotética, la posibilidad de un rescate por la Fed si las cosas se ponen realmente feas.

Además de esta importante cita, se publican algunos datos interesantes como los ISM de manufacturas y servicios de diciembre y, sobre todo, el informe de empleo de diciembre que se conocerá el viernes y que arrojará más luz sobre la evolución no solo del empleo sino de los salarios por hora, que es una variable clave para la Fed.

Tras el horroroso cuarto trimestre de 2018 lo normal es que los mercados empiecen 2019 con ganas de subir, y el tipo del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) en el 2,71% no cabe duda de que ayuda. Pero a la vez es justamente la comparación de ese tipo a diez años en el 2,71% con la del tipo de la letra (treasury) a un mes en el 2,41% lo que más nos debería inquietar ya que muestra una economía muy débil a medio plazo y a la vez ofrece una rentabilidad muy atractiva a quienes deseen mantenerse en liquidez, que es la opción más tranquila, sin duda.




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