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Turbulencias de mitad de ciclo ('midcycle')

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
05 agosto 2019
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La muy meditada, pero excesivamente nerviosa e insegura, comparecencia de Jerome Powell tras la reunión de la Fed del pasado miércoles, y el anuncio del presidente Trump el jueves de imponer nuevos aranceles de un 10% a un elevado número de importaciones chinas, han dado como resultado un inicio de agosto realmente negativo en las Bolsas, tras un mes de julio en el que tanto el S&P como el Nasdaq han conseguido su sexta subida de los siete primeros meses del año.

Powell y Trump han hecho que la semana a caballo entre julio y agosto haya terminado con caídas generalizadas en las Bolsas. Caídas del 3,9% en el Nasdaq, el 3,1% en el S&P, el 4,2% en el Eurostoxx, el 3,5% en el Ibex, el 2,6% en el Nikkei y el Shanghai Composite y el 4,2% en el MSCI Emerging Markets dejando en el aire la pregunta de si agosto se va convertir en el segundo mes del año, después de mayo, con las Bolsas a la baja. Recordemos que en mayo fue precisamente la combinación de un discurso tibio de la Fed, que dio la impresión de no estar muy convencida de bajar los tipos, y un recrudecimiento de la guerra comercial con China, que provocó caídas mensuales del 6,5% en el S&P y el Eurostoxx, del 7,5% en el Nikkei, y del 5,8% en el Shanghai Composite.

La sombra de mayo está sin duda muy presente entre los inversores, en un entorno en el que los datos económicos siguen reflejando debilidad (por ejemplo, el PMI de manufacturas de julio alemán en 43,2 puntos, por debajo de 50, o el PMI manufacturero en Estados Unidos que cayó al 51,2 en julio y se acerca peligrosamente a la barrera de los 50) y en el que los resultados del segundo trimestre de las empresas van a la baja, aunque estén superando en muchos casos unas estimaciones previas que se habían situado en el peor escenario posible. Casos como el del gigante industrial alemán Siemens, cuyas malas cifras provocaron un desplome en toda regla de su cotización el pasado martes y arrastraron al Dax y al conjunto de las Bolsas europeas, son muy significativos. Y también el de Apple, cuyas cifras gustaron en un primer momento pero no en una segunda lectura, lo que hizo que la subida inicial fuese totalmente absorbida por la caída posterior.

Frente a la clara, aunque por ahora suave desaceleración global, los inversores habían centrado y siguen centrando sus expectativas en la bajada de tipos y en el acuerdo comercial entre Estados Unidos y China, pero justamente han sido esos dos factores los que han fallado esta semana.

¿Por qué fue tan poco entusiasta la respuesta de los mercados a la primera bajada de tipos en una década de la Fed?

En parte, como hemos dicho, por el propio "lenguaje corporal" (body language) de Powell, que no acaba de encontrar su forma de comunicar y que está aún muy lejos de trasladar a quienes le escuchan la calma que transmitía Bernanke, la convicción que transmitía Yellen o la seguridad sin fisuras que transmite Draghi en sus intervenciones. Powell parecía estar muy incómodo en la rueda de prensa, a pesar de notarse que la llevaba muy preparada.

Pero no fue solo el lenguaje corporal, Powell fue también confuso en los términos que utilizó y algo contradictorio en las respuestas, en una muestra más de esos "equilibrios verbales" de la Fed a los que aludíamos en nuestro anterior comentario. Trump había solicitado, vía tuit, una rebaja grande de tipos ("a small rate cut is not enough") y la expectativa estaba muy alta, pero Powell no supo realmente convencer a los mercados de la bondad de un recorte suave que permita ir graduando otras bajadas si fuesen necesarias.

La idea central que quiso transmitir Powell es que la bajada de tipos es un ajuste preventivo de mitad de ciclo ("midcycle") tratando probablemente de evitar la sensación de que la Fed esté oteando una recesión en el horizonte y quiera adelantarse a ella. Powell insistió al principio de la rueda de prensa en que la economía norteamericana va bien, y que esta bajada obedece a algunas amenazas en el escenario económico que podrían no llegar a materializarse, por lo que no supone necesariamente el inicio de una serie de bajadas de tipos. Pero ante el desplome de los mercados que esas palabras produjeron se vio obligado a matizar que tampoco cabía excluir bajadas de tipos adicionales en el futuro y que la Fed se guiará por los datos que vayan saliendo, lo que consiguió tranquilizar parcialmente a los inversores y permitió un cierto rebote el jueves al inicio de la sesión americana.

La puntilla vino de la mano de Trump, el propio jueves. Tras haber manifestado el martes que los negociadores chinos no estaban jugando limpio, Trump anunció nuevos aranceles del 10% a partir de septiembre sobre un total de trescientos mil millones de dólares en importaciones chinas, si no se dan pasos significativos en las conversaciones. Nunca se sabe si esta nueva amenaza de Trump es parte de su peculiar forma de negociar (lo que él llama "the art of the deal") o realmente el Presidente americano está decidido a llevar la guerra comercial a sus últimas consecuencias, aunque ello ponga en juego su reelección si hay una contracción o incluso una recesión de la economía americana. Como, y hemos dicho en varias ocasiones, pensamos que las negociaciones terminarán en acuerdo, aunque sea un mal acuerdo, y que el acuerdo se venderá bien, porque Trump lo necesita.

Lo que es más dudoso es que ese acuerdo comercial sirva realmente para cambiar el rumbo "mediocre" de la economía norteamericana. Sin tener que llegar a una recesión, todo parece indicar que EE.UU. seguirá creando empleo (como se vio el pasado viernes con el informe de julio) pero crecerá más al 2% que al 3% en los próximos trimestres, algo que el "no acuerdo" puede empeorar pero que el "acuerdo" no necesariamente va a mejorar.

Esto conecta con esa idea de "mitad de ciclo" de Powell en su rueda de prensa. Si la economía no estuviese cambiando de forma tan profunda, tras diez años de un ciclo de crecimiento suave pero muy prolongado, estaríamos convencidos de que toca ya fin de ciclo en la economía norteamericana. Pero estamos en un ciclo diferente, con políticas monetarias no experimentadas hasta ahora, cuyos efectos de segunda y tercera ronda no conocemos bien, y con una mega revolución tecnológica que podría prolongar el ciclo más allá de los parámetros históricos. Lo que sí parece, en todo caso, agotado, o al menos muy cansado, es el "ciclo financiero". El modelo de subir los precios de los activos para generar un "efecto riqueza" en las familias y estimular la demanda se ha estirado mucho, pero ya da poco más de sí.

Los bajos de mayo fueron, en el caso del S&P, los 2.750 puntos, en el caso del Nasdaq los 7.400 puntos, en el caso del Dax los 11.800 puntos, en el caso del Ibex los 9.000 puntos, y en el caso del Eurostoxx los 3.250 puntos. El Ibex y el Dax están ya en esos niveles o muy cerca, pero al S&P le queda todavía un 6% y al Nasdaq un 7,5% para llegar a los mínimos de mayo. El que se llegue a esos mínimos, o incluso se traspasen a la baja, depende sobre todo de lo que haga o diga Trump, y nuestra impresión, como antes decíamos, es que Trump está obligado a no romper la baraja. Pero este riesgo, como el de que el otro "outsider" de la política global, Boris Johnson vaya a un Brexit duro, son posibilidades que no hay que descartar totalmente y que tendrían un efecto realmente muy negativo sobre las Bolsas.

Entramos así en una semana con bastantes datos, pese a ser agosto. Se publican los ISM de servicios tanto de EE.UU. como de la zona euro, y el PIB del segundo trimestre de Japón y hay algunos resultados empresariales interesantes tanto en EE.UU. (Disney, News Corp, Viacom...) como en Europa (Deutsche Post, Adidas, Unicredit...). Habla, además, el miércoles, el presidente de la Fed de Chicago, Richard Evans, que suele ser de los más favorables a bajar tipos, aunque de la Fed poco cabe esperar hasta la reunión de Jackson Hole a fin de agosto.

Tras la severa caída de los últimos días esperaríamos una cierta estabilización de las Bolsas, ayudadas por la ausencia de alternativas (los tipos de interés de largo plazo de los bonos han vuelto a desplomarse, el T bond está al 1,84%, el bund al -0,5% y el bono alemán a treinta años está ya en tipo negativo), por una posición más flexible de Trump en la guerra comercial, e incluso, tal vez, por nuevos tuits de Trump exigiendo a la Fed rebajas de tipos adicionales.


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