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Medidas de choque y bandas de valoración a medio plazo

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
16 marzo 2020
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Poco podíamos imaginar la semana pasada, cuando decíamos en nuestro comentario que las Bolsas habían entrado en una fase de "corrección lógica" pero que esa corrección podía "derivar hacia un auténtico desplome bursátil, que en algún momento puede llegar a ser totalmente irracional y alejado de los fundamentales de valor de las compañías" que realmente ese momento iba a llegar de forma tan violenta como lo ha hecho estos últimos días.

Por si era poco una sola sesión de pánico, la semana pasada hemos visto dos, la del lunes y la del jueves. El desplome del lunes vino provocado por la fortísima caída del petróleo durante la noche en los mercados asiáticos, cuando los futuros del crudo llegaron a caer más de un 30%, rompiendo a la baja en algunos momentos los 30 dólares los futuros del crudo ligero americano (WTI). Detrás de esa caída estaba, al parecer, la decisión de Arabia Saudí de hacer daño a Rusia, por haberse negado a recortar la producción en la reunión de la OPEP del viernes 6. Pero, sea o no así, lo cierto es que el hundimiento del petróleo fue interpretado por los inversores como el anuncio claro de una fuerte recesión global.

Las Bolsas no encontraron descanso ni el martes ni el miércoles, pero cuando realmente vino lo peor fue el jueves, una sesión que pasará a la historia de las jornadas más negras de la historia bursátil, la más negra en el caso de nuestro Ibex y la peor en Wall Street desde el lunes negro de octubre de 1987. El motivo, esta vez, fue la constatación de que la epidemia del coronavirus es ya una pandemia, que está provocando una auténtica parálisis de la economía global para intentar frenar la expansión del virus, y la constatación asimismo de que los Bancos Centrales, a diferencia de 2009, tienen esta vez un potencial de respuesta muy limitado frente a la crisis.

La consecuencia es una semana histórica de descensos (Eurostoxx -20%, Dow Jones -10,4%, Nikkei -15,6%, MSCI de Bolsas emergentes -12%) que deja a todas las Bolsas en lo que va de año con caídas acumuladas muy fuertes, del 30% para el Eurostoxx, del 26% para el Nikkei y del 16% para el S&P, por citar solo algunos casos. En tres semanas hemos pasado del mercado alcista más largo de la historia a un inesperado e inquietante mercado bajista, al caer los Índices más de un 20% desde sus máximos.

Pero, siendo estos datos alarmantes, lo peor no está en las Bolsas, sino en los mercados de crédito y en los bonos de baja calidad. Es ahí donde se sitúa la mayor inquietud en una economía que ha pasado con rapidez de ser bastante dinámica a estar completamente esclerotizada. El verdadero elefante en la habitación no es la Bolsa, que siempre tiene liquidez, sino los mercados de crédito corporativo y de bonos, cuyo volumen ha crecido de forma exponencial en los años pasados al calor de las políticas de dinero barato y de deuda sin límite, propiciadas por los grandes Bancos Centrales con el apoyo e impulso de sus respectivos Gobiernos. Esos mercados no solo pueden desplomarse sino que, además, en un determinado momento se vuelven ilíquidos, y eso ya es otro nivel de drama.

En varias ocasiones nos hemos referido a los segmentos de alto riesgo de los mercados de bonos, señalando el peligro latente en ellos. Un aviso que también habían hecho algunos economistas y gestores importantes, como Jeffrey Gundlach o Mohamed El Erian, entre otros. Pero los inversores, desesperados por buscar retornos positivos, y completamente ciegos ante el riesgo, habían hecho caso omiso de esas advertencias y se habían lanzado a una carrera desesperada por invertir en esos bonos, que alcanzó su clímax en diciembre de 2019 y enero de 2020. Hoy la amenaza de un "credit crunch" pesa sobre esos mercados, que son en el año 2020 el equivalente a las "subprime" de la crisis de 2008 y que tienen también un impacto, sin duda, en los balances bancarios globales.

Eso explica que los "spreads" de crédito se hayan disparado estas dos últimas semanas, más de 1.200 puntos básicos, por ejemplo, los de las compañías energéticas americanas, incluidas las de "fracking", ante el temor de "default" por la caída del crudo. Como decíamos la semana pasada, va a hacer falta un rescate completo de la parte más dañada del tejido empresarial, y los Bancos Centrales se van a tener que emplear a fondo para apagar los pequeños o grandes incendios en los mercados de crédito, que son los que van a conducir el autobús.

A la luz de lo anterior se entiende mejor la actuación de los Bancos Centrales la semana pasada, una actuación a la que los mercados han respondido, en primera instancia, francamente mal. El BCE no bajó tipos, a nuestro juicio acertadamente, y su presidenta Christine Lagarde, estuvo muy desafortunada en la rueda de prensa al responder a varias preguntas. La impresión fue que Lagarde se situaba en el extremo opuesto a Draghi, y que le importaba muy poco que los mercados se desplomasen. Seguro que no fue lo que quiso decir, pero así se interpretó y el acierto del BCE al enfocar el problema desde el lado de la liquidez, garantizando que no faltará dinero, fue totalmente ensombrecido por las palabras de Lagarde. Las Bolsas europeas se hundieron tras su intervención, incluso los Bancos, que eran realmente los más favorecidos por las decisiones del BCE. Varios Bancos europeos cayeron ese día más del 15%, tras las caídas del lunes que habían sido ya superiores al 10% en varios Bancos europeos.

El Banco de Inglaterra bajó también medio punto los tipos el pasado martes y asimismo la Fed tomó decisiones de garantizar la liquidez el jueves pasado, al ampliar la inyección al mercado de "repos" nada más y nada menos que en un trillón y medio de dólares, billón y medio europeo. Finalmente este fin de semana la Fed ha anunciado, anticipándose a la reunión programada para el martes y miércoles, una rebaja de los tipos de interés del 0,75% junto a un plan de compras de activos por setecientos mil millones de dólares.

¿Y, a partir de ahí, qué?

Aunque las primeras reacciones de los mercados a las decisiones de la Fed y del BCE no están siendo favorables, y aunque nada hay seguro en esta crisis tan novedosa, lo normal sería que estas medidas de choque calmasen a corto plazo a los mercados. Además, si el contagio va a menos o si se anuncia alguna vacuna o solución al virus, es muy probable que las Bolsas se disparen al alza, en un "rally" de alivio, después de tanto sufrimiento.

Pero, suceda o no esto, lo que sí deberíamos saber, a mi juicio, es que la valoración de los activos hay que ajustarla a la baja, es decir, que lo que antes eran "suelos" de los mercados ahora probablemente van a ser "techos" y que los rangos en los que se va a mover el mercado en los próximos años van a ser más bajos que los rangos en los que se ha movido en los últimos años.

En este sentido pensar en un rango 2.300-2.800 en el S&P o incluso más bajo, es, seguramente, más fiable que pensar en el rango 2.700-3.400, que ha sido el de 2019. En el Eurostoxx también habría que pensar en un rango en la banda 2.200-3.000 siendo a partir de ahora los tres mil puntos más bien un techo que un suelo. En el Ibex probablemente habrá que pensar más en la banda 6.500-9.000 en lugar de la antigua banda entre 9.000 y 11.000 puntos. Estas serían bandas de valoración más acordes con la nueva realidad post coronavirus, pero por supuesto los mercados son capaces de volver a la euforia en cuanto el "shock" de la epidemia se haya disipado. Sobre todo, si los Bancos Centrales no retiran la liquidez extra y no normalizan los tipos de interés.

En definitiva, habrá que rehacer todos los números en el nuevo escenario económico tras la epidemia, en un mundo de bajo crecimiento y sometido al estrés permanente de una alta transformación derivada de la economía digital, una transformación que erosiona los márgenes empresariales en todos los sectores y que destruye segmentos completos de valor añadido.

El rebote del tipo del T bond hasta el 0,983% al que cerró el viernes, tras haber tocado en la madrugada del pasado lunes el mínimo histórico del 0,32% y el rebote del tipo de interés del bund desde los mínimos del -0,85% que alcanzó a principios de la semana al -0,54% de cierre del viernes, nos hacen ser algo más optimistas, ya que el mercado de bonos parece descontar un escenario menos apocalíptico respecto al crecimiento futuro.

Pero volver a la euforia y a la complacencia con el riesgo es algo que los inversores deberían evitar a toda costa, ya que, con o sin coronavirus, es el camino más seguro hacia la inestabilidad financiera.


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