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Los 'tiempos difíciles' de Powell

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
23 septiembre 2019
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La tibia reacción de los inversores a la esperada decisión de la Fed de bajar el tipo de interés otro cuarto de punto, y las informaciones del viernes por la tarde según las cuales los negociadores chinos habrían cancelado algunas visitas previstas y regresado prematuramente a China, han impedido a las Bolsas americanas cerrar su cuarta semana consecutiva en positivo y ha retrasado, de momento, la vuelta del S&P a los máximos históricos de todos los tiempos. En algunos momentos de la sesión del jueves el S&P superó por momentos los 3.020 puntos y estuvo muy cerca, a tan solo cinco puntos, de esos 3.025 puntos del mes de julio, pero al final no pudo ser.

Es realmente llamativo el giro dado por las Bolsas desde los mínimos de agosto, un giro que ha dejado una vez más desorientados a quienes desde hace tiempo vienen esperando una corrección seria, de entre un 5% y un 10%, de las Bolsas, sobre todo de las americanas, que son las que cotizan a niveles más exigentes tras una década realmente espectacular.

¿Qué es lo que ha cambiado?

Si recordamos los motivos que provocaron la mini crisis bursátil de agosto, esos motivos fueron básicamente que la Fed no se comprometió a una serie de bajadas de los tipos de interés, dejando la duda de cuál va a ser la magnitud de los nuevos apoyos monetarios, que Trump anunció nuevos aranceles a China, crispando el ambiente en las negociaciones comerciales, y que algunos datos económicos, como la caída del PIB alemán en el segundo trimestre, o la balanza exterior china, hacían temer una recesión global. En Europa, la llegada de Boris Johnson a Downing Street hizo temer un "hard Brexit", alimentando aún más estos temores.

De alguna manera esos focos de tensión se han ido aliviando en la segunda parte de agosto y en los primeros días de septiembre. El BCE ha vuelto a asegurar que utilizará toda su artillería para evitar una recesión en la zona euro, la Fed ha vuelto a bajar los tipos y tanto Trump como el gobierno chino han dado muestras de que desean llegar a algún tipo de acuerdo, retirando o posponiendo algunos de los aranceles con los que habían amenazado y sentándose de nuevo a negociar. Incluso en el Brexit las sensaciones han mejorado.

Los mercados han reaccionado muy bien a esa nueva música de fondo (relajación monetaria, distensión política) pero, por el momento, han sido incapaces de romper los máximos de julio y la duda, a pocas semanas de empezar la publicación de los resultados empresariales del tercer trimestre, es si estamos a las puertas de un ajuste o si por el contrario habrá rally alcista de fin de año.

Como ya hemos dicho muchas veces, la respuesta a esa pregunta se complica en unas Bolsas tan intervenidas como las actuales. Es obvio el deseo de Trump de llegar a las elecciones de otoño de 2020 con las Bolsas americanas en buena forma, y es también obvio que el BCE y el Banco de Japón consideran que unas Bolsas altas son la prueba más clara del éxito de las políticas monetarias que vienen manteniendo. Si seguimos el consejo, que pocas veces ha fallado, de no ir contra los Bancos Centrales (don't fight the Fed) deberíamos pensar en un fin de año bursátil tranquilo e incluso alcista, pase lo que pase.

Pero, aun aceptando la anterior como la opción más segura, no podemos ignorar algunas cosas que han pasado este verano y que ponen alguna pequeña, o no tan pequeña, nube en ese horizonte aparentemente despejado.

En primer lugar, los banqueros centrales empiezan a dar mensajes de desconfianza en sus propias medidas, lo cual no es muy tranquilizador. Draghi insistió en que la política monetaria no basta y que hace falta política fiscal (las reformas estructurales ya han pasado al olvido) y Powell, cada vez más incómodo en sus ruedas de prensa posteriores a las reuniones de la Fed, habló abiertamente el pasado miércoles de los "tiempos difíciles" ("challenging times") que le toca vivir a la Fed. Solo el gobernador del Banco de Japón, Kuroda, se mantiene firme en su optimismo, aunque los resultados económicos de su famoso QQE (quantitative and qualitative easing) y de la "abenomics" no son demasiado brillantes.

Además, hay una profunda división en el seno de los Consejos tanto del BCE como de la Fed. Una división que denota que una parte del BCE y de la Fed han dejado de creer en las llamadas "políticas monetarias no convencionales". La bajada de tipos de la Fed el miércoles pasado se aprobó con solo siete votos de los diez que componen el Consejo. James Bullard, de la Fed de San Luis, quería bajar medio punto en lugar de un cuarto de punto, y Eric Rosengren, de la Fed de Boston y Esther George, de la Fed de Kansas no querían bajar los tipos, y de hecho ya estuvieron en contra de la bajada de un cuarto de punto del pasado 31 de julio, alegando que la economía americana está en pleno empleo y crece a buen ritmo. Igual que pasa en el BCE con los gobernadores del Bundesbank y de los Bancos Centrales de Holanda y Austria, en la Fed hay miembros relevantes que entienden, sumándose a la opinión de un número cada vez mayor de economistas, que ir más allá en las bajadas de tipos no va a funcionar.

Por el lado de la economía, las estimaciones de crecimiento económico siguen yendo a la baja. El lunes pasado supimos que en China las ventas minoristas han estado en agosto por debajo de las expectativas y la producción industrial ha crecido solo un 4,4%, el crecimiento mensual más bajo desde 2002. En la misma línea, esta última semana la OCDE ha rebajado su previsión de crecimiento mundial hasta el 2,9% este año, que es el mínimo en 10 años. La ralentización afecta sobre todo a la zona euro. En concreto la OCDE baja el crecimiento en el 2019 a un 2,4% en Estados Unidos, un 6,1% en China y un 1,1% en Europa y para el 2020 rebaja su previsión al 2% para Estados Unidos, al 1% en Europa y al 5,9% en China. Aunque los datos que siguen saliendo son mixtos, y permiten pensar que la recesión se desplaza al 2021, lo cierto es que, con o sin recesión, la desaceleración parece estar servida.

Pero realmente lo más inquietante es la fragilidad política, y esta última semana hemos tenido dos muestras de cómo en cualquier momento puede pasarse de la calma a la máxima tensión. El pasado lunes a primera hora los futuros del petróleo llegaron a subir un 20% tras un ataque con drones a instalaciones petrolíferas de Arabia Saudí. Aunque a lo largo de la semana se han tranquilizado las cotizaciones del petróleo, no cabe duda de que la inestabilidad sigue instalada en Oriente Medio. La segunda muestra de que la política puede alterar en cualquier momento la calma de los mercados la vimos al final de la semana, el viernes por la tarde, cuando un rumor de que la delegación china en las conversaciones comerciales había suspendido una visita a determinadas instalaciones agrícolas en Montana hizo caer de golpe veinte puntos al S&P, al interpretarse como una señal de que las conversaciones no van bien.

Lo que muestran esos dos episodios es que hoy en día las Bolsas están enormemente condicionadas por factores políticos, cuya evolución es, por su propia esencia, difícil de prever, y que esos factores pueden, en un momento determinado, provocar una fuerte sacudida en los mercados. En ese entorno es normal que pequeños gestos o manifestaciones se coticen de forma desmesuradamente optimista o pesimista, como ha sucedido la semana pasada con algunas declaraciones de Boris Johnson y de Jean-Claude Juncker en relación con el Brexit.

Tras las esperadas reuniones del BCE y de la Fed, a las que hay que agregar las del Banco de Japón y el Banco de Inglaterra del pasado jueves, el cuadro que cabe dibujar para los próximos años es el de tipos bajos por más tiempo ("lower for longer"), crecimiento económico bajo también por más tiempo, precios de los activos soportados por los tipos bajos y la abundante liquidez, pero con un impacto en la economía real nulo o casi nulo. Como botón de muestra valga la escasísima respuesta de los Bancos europeos al nuevo programa LTRO del BCE. Todo lo anterior, traducido al balance global, significa que los activos cada vez valen más, pero son de peor calidad y de mayor riesgo.

Además, y esto es más inquietante, asoma el problema de la iliquidez en algunos segmentos el mercado, como sucedió antes del verano con algunos Fondos de renta fija y variable. Ese problema puede ir a más si se extiende a los mercados de activos monetarios, y en ese sentido, es bastante curioso lo que está pasando estos días en los mercados de "repos" americanos, donde la Fed se ha visto obligada a inyectar liquidez varios días seguidos tras irse el pasado martes el tipo de los "repos" al 10%, cinco veces más que los tipos de intervención. Aunque se ha quitado hierro al tema aduciendo escasez transitoria de liquidez en los balances bancarios por la coincidencia de los pagos de impuestos y de ciertas emisiones del Tesoro, la realidad es que la asistencia financiera de la Fed se está prolongado más de lo previsto.

Al final, la semana pasada acabó con ligeras caídas en las Bolsas americanas y en la de Shanghai (S&P -0,5% , Nasdaq -0,7%, Shanghai Composite -0,8%) y con ligeras subidas en las europeas (Eurostoxx +0,6%) y en la de Tokio (Nikkei +0,4%) , un comportamiento que no está mal tras varias semanas de alzas bursátiles, pero que puede saber a poco, al menos si lo comparamos con lo que habría pasado en otras épocas, tras los dos anuncios del BCE y de la Fed prometiendo a los inversores apoyo financiero.

Esta próxima semana hay doce comparecencias de miembros de la Fed, aunque ninguna es de Powell, y será también importante ver qué pasa con las negociaciones comerciales, aunque la opacidad y la falta de información veraz sobre el curso de esas negociaciones no puede ser mayor. Hay también algunos datos interesantes y presenta resultados trimestrales Nike, pero más bien será la política la que mueva a las Bolsas.

Los índices americanos se han quedado una vez más a las puertas de los máximos históricos, y únicamente Microsoft conseguía el pasado jueves romper, en solitario, su máximo histórico de cotización tras anunciar una recompra gigante de acciones.

Con más dinero barato en los bolsillos está por ver si a los inversores les apetece utilizarlo o no. Por el momento, como decíamos al principio, la respuesta al BCE y a la Fed ha sido un poco fría.


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