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Las 'narrativas' y el acuerdo comercial

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
18 noviembre 2019
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Las Bolsas americanas han vuelto a dar esta última semana una auténtica demostración de fortaleza, con subidas del 1,2% para el Dow Jones, del 0,8% para el S&P y del 0,9% para el Nasdaq. Subidas que en sí mismas no son extraordinarias, pero que toman importancia si se considera que para el Nasdaq es ya la séptima semana consecutiva de alzas, para el S&P la sexta y para el Dow Jones la cuarta.

El pasado viernes estos tres grandes índices americanos cerraron en máximos históricos de todos los tiempos, y el Dow Jones superó por primera vez en su historia los 28.000 puntos, una nueva referencia para los amantes de las cifras redondas. Los índices europeos se han tenido que conformar con avances semanales mucho más modestos, del 0,3% para el Eurostoxx 50 y del 0,1% para el Dax, ganancias discretas, que incluso se han transformado en pérdidas en el caso de nuestro Ibex, que ha perdido un 1,4% en la semana, afectado por la incertidumbre política, y en el caso del Nikkei, que ha perdido el 0,4% en la semana. Peor ha sido el comportamiento del Shanghai Composite, que se ha dejado el 2,5% en la semana.

En gran medida, ese comportamiento diferencial de las Bolsas americanas tiene su causa en las fuertes subidas del viernes en Wall Street, cercanas al 1%, subidas en gran medida provocadas por las palabras del asesor económico de Trump, Larry Kudlow, quien dijo el jueves a última hora que EE.UU. y China estaban ya cerca ("are getting close") de un acuerdo sobre la llamada "fase uno" de las negociaciones. Es verdad que el mismo viernes hubo también algunos datos buenos, como las ventas minoristas de octubre, que subieron una décima más de lo esperado (0,3% versus 0,2% esperado) o como los resultados de la cadena de ventas al por menor JC Penney, que superaron las estimaciones de los analistas. Es cierto, asimismo, que en la semana ha habido buenas noticias como el índice ZEW mensual de confianza inversora en Alemania y en la zona euro, ambos mejores de lo esperado.

Pero lo que realmente está moviendo el mercado desde hace semanas es el curso de las negociaciones comerciales, o más bien los rumores o noticias que llegan de esas conversaciones. Noticias y rumores que son normalmente filtrados por los aparatos de comunicación de la Casa Blanca o directamente por Trump a través de sus tuits. Como comentábamos la semana pasada, el acuerdo comercial se ha convertido así en una de esas "narrativas" o "relatos" que según dice el Premio Nobel Robert Shiller, en su reciente libro Narrative Economics, se hacen virales y mueven absolutamente los mercados y la economía, sin que se haga el más mínimo análisis de fondo sobre lo que subyace a esos relatos, y sin prestar atención a si los temas a los que se refieren esas "narrativas" son o no de verdad relevantes para el curso futuro de la economía.

En el caso de las negociaciones comerciales, hace mucho tiempo que los inversores han dejado de interesarse por los detalles del acuerdo, o por evaluar de forma seria cuál va a ser su impacto real en el futuro del comercio global, o en el potencial de crecimiento de la economía norteamericana. La idea simple es que la firma del acuerdo es buena, porque las Bolsas van a subir mucho y la no-firma es mala. No se va más allá, entre otras cosas porque no se conoce nada o casi nada sobre ese acuerdo, a pesar de que Larry Kudlow, diga que está a punto de ser firmado. Solo se sabe que China se comprometerá a comprar entre cuarenta y cincuenta mil millones de dólares en productos agrícolas norteamericanos, pero no se sabe si se dirá algo sobre la propiedad intelectual e industrial, o sobre el curso futuro del yuan, entre otras materias relevantes.

En realidad, esta situación no es nueva. Ya el pasado junio el Secretario del Tesoro americano, Steve Mnuchin, dijo que el acuerdo con China estaba cerrado en un 90% de su contenido. Todos sabemos lo que ha pasado desde entonces, incluida la escalada de aranceles anunciada en agosto por Trump y luego retirada en septiembre. Llevamos ya muchos meses sin realidades tangibles, pero la "narrativa" dominante en los mercados es que Trump es un gran negociador y que conseguirá un gran acuerdo frente al Gobierno chino, una idea que hace sostenerse a los mercados americanos en niveles muy altos y además subir cada vez que hay un atisbo de posible firma.

Si pasamos de esa "narrativa" a los hechos reales, la realidad es que EE.UU. tiene déficit comercial con más de cien países, y lo tiene básicamente porque es una economía que consume más de lo que produce y ahorra menos de lo que invierte. El acuerdo con China, si se produce y es bueno, arreglará al menos en parte el problema con China, que supone en números redondos quinientos mil de los ochocientos mil millones de dólares de desbalance externo que tiene Estados Unidos, pero es una solución bilateral para un problema multilateral y no va a cambiar el subyacente de la economía norteamericana, por tanto no va a evitar su desaceleración en curso, aunque obviamente va a evitar que las cosas evolucionen a un entorno todavía peor.

Eso es lo que hace sorprendente que se celebre tanto cada pequeña noticia o rumor sobre el avance en las negociaciones, sin hacer un análisis más sosegado. El acuerdo chino-americano, que sin duda en algún momento se firmará, lleva camino de ser el evento más "descontado" de la historia bursátil, pero a la vez es el ejemplo claro de cómo en las Bolsas actuales las "narrativas" dominan sobre el análisis.

Probablemente eso ha sido así siempre, pero lo es más cuando hay un exceso de liquidez. Si miramos lo que ha movido el rally que están viviendo las Bolsas en este cuarto trimestre, vemos tres factores, el apoyo de la Fed y del BCE, la expectativa de un mayor crecimiento en 2020, y la apuesta por un acuerdo con China. De los tres pilares el menos dudoso es el primero, el apoyo de la Fed y del BCE, y eso hace que estemos en unas Bolsas movidas de nuevo por la liquidez ("easy money") y no por el crecimiento de la economía y de los beneficios. Y la liquidez abundante facilita mucho el efecto de las "narrativas".

De hecho, esta última semana la relajación de los tipos largos en los bonos americanos (el tipo del T bond ha bajado del 1,97% al 1,83%) ha ayudado a que las Bolsas hayan seguido avanzando, y en el caso de las americanas marcando máximos históricos de todos los tiempos, pese al anuncio de que la economía alemana ha bordeado la recesión estos dos últimos trimestres (la evitó al final al crecer un 0,1% en el tercer trimestre, pero a la vez el Gobierno alemán revisó una décima a la baja la caída del segundo trimestre) y pese a los malos datos de ventas minoristas y de producción industrial en China, y al muy bajo crecimiento (0,2% en el tercer trimestre) de la zona euro.

Esta semana se publican las actas de la última reunión de la Fed y Christine Lagarde preside su primera reunión del BCE, un BCE que su predecesor dejó muy dividido. Además, se publican los PMI de manufacturas y servicios de Markit el viernes, y también algunos resultados de cadenas minoristas americanas como Macy's, Home Depot, Nordstrom, Gap o Target, entre otras. El proceso de "impeachment", al que hasta ahora los mercados están dedicando poca atención, seguirá su curso, aunque está en sus primeros pasos.

Pero sobre todos esos temas, la "narrativa" dominante seguirá siendo la del acuerdo comercial entre Estados Unidos y China, y en unos mercados con pánico a quedarse fuera de la subida que se supone seguirá a ese acuerdo (el FOMO "fear of missing out" al que nos referíamos en nuestro anterior comentario) lo esperable es que las Bolsas sigan acumulando pequeñas ganancias, una semana más.


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