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Las Bolsas miran a los bonos

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
05 febrero 2018

La fuerte caída semanal de los tres grandes índices americanos, que es la mayor caída de los dos últimos años, y a la vez la primera corrección de más del 3 % del S&P desde la elección de Trump, nos trae inevitablemente a la memoria las palabras de Robert Shiller pronunciadas en Davos hace unos días, a las que nos referíamos en nuestro anterior comentario, cuando afirmaba que las Bolsas americanas están muy caras y no hace falta ningún motivo especial, ningún "detonante" concreto, para que corrijan.

El Nobel de Economía se enfrentaba así a otras opiniones, como la del afamado gestor Ray Dalio, quien pronosticaba también en Davos una continuidad en la subida de las Bolsas ya que, en palabras de Dalio, quienes hoy no invierten su dinero en los mercados tienen la sensación de ser unos estúpidos al ver subir las Bolsas día tras día.

Pero, pese a que como bien decía Shiller no se precisaba ningún detonante especial para la corrección de unas Bolsas que en los dos últimos meses han marcado récords históricos una sesión sí y otra también, fuesen las noticias buenas o malas, y que desde la llegada de Trump habían subido un 35% sin apenas respiro, la verdad es que sí ha habido un detonante de la caída, y ese detonante ha sido la brusca subida de los tipos de interés. Una subida que ha tenido lugar de forma gradual en todos los mercados de bonos a lo largo de toda la semana, pero que el viernes alcanzó su clímax tras publicarse el informe de empleo americano de enero, anunciando la creación de 200.000 puestos nuevos de trabajo, en lugar de los 180.000 previstos por los analistas, lo que hizo dispararse el tipo del T bond al 2,85%.

No solo fue la creación de puestos de trabajo lo que alarmó a Wall Street sino, sobre todo, la subida del 2,9% de los salarios por hora, la mayor aceleración en una década, que sigue a la del 2,7% de diciembre. Un dato que mueve a pensar que el casi pleno empleo de EE.UU. empieza a presionar sobre los salarios, y que, por tanto, la inflación va a subir. La consecuencia fue el desplome de 666 puntos del Dow Jones, un 2.5% en la sesión, algo no visto hace mucho tiempo y que es aún más llamativo si tenemos en cuenta que el día anterior, tras cerrar la sesión, habían presentado resultados Amazon, Apple y Alphabet, todas ellas con buenas cifras, que en el mercado "after hours" habían hecho subir la cotización de esas tres grandes tecnológicas.

La lección básica de la semana es que la subida de tipos, lejos de producir un trasvase de dinero de los bonos hacia las Bolsas, como pronosticaban Bill Miller y otros seguidores de la idea de una "gran rotación" del dinero desde la renta fija a la variable, lo que hace es castigar a las Bolsas y en todo caso, de generar alguna rotación, más bien lo hace en sentido inverso, ya que al subir los tipos de interés, muchos inversores encuentran una alternativa para colocar su dinero de la que hasta ahora no disponían.

Como decíamos, la subida de tipos empezó a verse ya el mismo lunes, cuando el tipo de interés del bono del Tesoro alemán a cinco años se puso en positivo por primera vez desde hace tres años, provocando caídas en las Bolsas europeas. El miércoles fue la Fed, en la última reunión presidida por Yellen, la que hizo subir los tipos de los bonos americanos al elevar sus estimaciones de inflación futura y apuntar claramente a una nueva subida de tipos en marzo. El viernes fue el colofón de una semana en la que la complacencia de los inversores ante las subidas de tipos ha sufrido un serio revés.

Podemos decir que las Bolsas habían aguantado bien, incluso muy bien, la subida de los tipos de T bond desde los niveles de 1,4% de mediados de 2016 hasta el 2,5% de fines del pasado año, e igualmente habían aguantado bien la subida, en ese mismo periodo, del tipo del bund desde el 0,4% negativo hasta el 0,5% positivo, pero al acercarse el tipo del T bond al 3% la caja de los truenos se ha destapado. El tres por ciento parece ser, por tanto, el número mágico, tal y como habían pronosticado Bill Gross y Jeffrey Gundlach hace dos semanas. Ese número es el que ha inclinado la balanza a favor de Gross y Gundlach en su polémica sobre si la subida de tipos iba a ser bien digerida o no por las Bolsas, frente a quienes, como Bill Miller, quitaban importancia a esa subida e incluso sostenían la ya mencionada tesis de una gran rotación del dinero de los bonos hacia las acciones.

El problema de que suban los intereses no es solo que el dinero sale de los activos de riesgo y se va a los bonos seguros, sino además que, dadas las elevadas valoraciones, se requiere un mayor crecimiento de los beneficios para que sigan subiendo las cotizaciones. Esto es lo que hemos visto, por ejemplo, en el caso de la mayor petrolera del mundo por capitalización bursátil, Exxon, que el miércoles presentó unos beneficios que doblaban cómodamente a los del año anterior, pero el jueves cayó más de un 5% porque ese crecimiento del beneficio pareció insuficiente a los analistas, que, en un entorno monetario menos "amable", exigen más.

Tras las fuertes caídas del viernes (Eurostoxx -1,5%, S&P -2,1%, Dow Jones -2,5%) el Eurostoxx ha reducido su ganancia anual al 0,5%, el Ibex gana ya solo el 1,6% en el año y el Dax ha entrado en terreno negativo y pierde el 1% desde que empezó el año. Los índices americanos todavía mantienen una ganancia anual superior al 3% mostrando una vez más mayor fortaleza que las restantes plazas.

La pregunta, tras el susto del viernes, es si estamos o no a las puertas de una corrección mayor, del entorno del 10% o más. Nuestra respuesta sería que si la Fed continúa con su programa de tres o cuatro subidas de tipos en el año, lo raro sería que no viésemos en algún momento de los próximos meses una corrección de al menos el 10%, entre otros motivos porque, según un informe reciente de Robert Shiller, las Bolsas americanas no han tenido nunca un periodo tan largo sin correcciones de ese nivel, luego por pura estadística llegará el turno.

Ahora bien, en nuestra opinión, y aun a riesgo de equivocarnos, es pronto aún para un escenario correctivo tan brusco. Tras el susto del viernes, la artillería mediática y financiera del mercado alcista se pondrá en marcha para restablecer la imagen de unos mercados financieros estables dentro de una economía en plena reactivación. Esa imagen es necesaria, porque forma parte del modelo de salida de la crisis que han diseñado los Bancos Centrales, que se basa en crear un estado de ánimo positivo. El "mindset", los "animal spirits", deben seguir altos para que la maquinaria del consumo y la inversión siga funcionando, y un buen tono bursátil es parte necesaria del guion.

Ahora bien, lo que demuestra la sesión del pasado viernes en Wall Street, con la aceleración de la caída que se produjo en la parte final de la sesión, es que la forma actual de funcionar los mercados, con mucha inversión "pasiva" que no tiene ningún criterio de fondo y que se limita a seguir la tendencia de los índices, fomenta el efecto "bola de nieve", tanto en sentido alcista como en sentido bajista. El modelo de que "cuanto más sube la Bolsa más dinero llega y cuanto más dinero llega más sube" es un modelo que se puede formular justo al revés si empieza una fase bajista.

Esta semana tiene, por todo lo anterior, un extraordinario interés, ya que vamos a ver cómo reaccionan los "policy makers" y los inversores a una sacudida como la del viernes. Hay datos económicos varios (PMIs de servicios y compuesto de enero en EE.UU. y en China y Japón y producción industrial de la zona euro en diciembre) y hay muchos resultados empresariales. Asimismo, el jueves 8 expira la prórroga que el Senado dio a Trump para el techo de gasto, luego volveremos a ver tensiones en la política de Washington. Pero, sobre todo, lo que cabe esperar son muchos mensajes de tranquilidad, incluido el del nuevo presidente de la Fed, Jerome Powell, que toma posesión este lunes. Nuestra impresión, repetimos que a riesgo de equivocarnos, es que el esfuerzo será máximo para que las aguas de las Bolsas vuelvan a su cauce, y desde luego hay mucha fuerza para poder conseguirlo en el corto plazo.

Pero a medio plazo, si la inflación sube más de lo previsto, la Fed y los restantes Bancos Centrales no tendrán más remedio que acelerar la normalización monetaria, y es posible que tengan que hacerlo con un crecimiento económico que no sea tan alto como el esperado. En ese caso, conviene recordar lo que hemos visto el pasado viernes, porque las caídas probablemente serán muy superiores y más prolongadas.


Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es


JUAN CARLOS URETA DOMINGO
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