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La fiesta del consumo y la 'revisión estratégica' de Lagarde

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
02 diciembre 2019
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A pesar de las caídas del viernes, cercanas al medio punto porcentual en los tres principales índices, las Bolsas americanas han cerrado un magnífico mes de noviembre, con subidas mensuales del 3,4% para el S&P, del 3,7% para el Dow y del 4,5% para el Nasdaq, lo que convierte a noviembre en el mejor mes desde junio para los tres índices mencionados. Los restantes índices globales se han tenido que conformar con subidas algo más moderadas, del 2,7% para el Eurostoxx, del 2,9% para el Dax, del 1,6% para el Nikkei, y del 1% para nuestro Ibex, gracias en el caso del Ibex a las alzas de esta última semana. Como datos llamativos, por un lado, la persistente debilidad de la Bolsa china, que ha continuado en noviembre, con una caída del Shanghai Composite de casi el 2% en el mes, y, relacionado con lo anterior, el mal comportamiento de las Bolsas emergentes, con una caída mensual del MSCI Emerging Markets en dólares del 0,2%.

La última semana del mes ha seguido el mismo patrón, con avances mayores en los mercados americanos. El S&P ha avanzado un 1%, el Nasdaq un 1,7%, el Dow Jones un 0,6%, mientras que las subidas han sido de un 0,4% en el Eurostoxx y de un 0,8% en el Nikkei. De nuevo China ha sido la excepción, con una caída semanal de medio punto porcentual y, de nuevo, los emergentes en general tampoco han estado bien, con una caída esta última semana del 0,8%.

¿Qué lectura hacer de todo lo anterior?

Si revisamos el mes en su conjunto el impulso mayor a las Bolsas americanas y europeas ha venido de las expectativas generadas en torno a la firma antes de fin de año de la llamada "fase uno" del acuerdo comercial entre Estados Unidos y China, esa fase que aparentemente se cerró el doce de octubre en el despacho oval, con aquel apretón de manos entre Trump y el vice primer ministro chino que Trump calificó como el "mayor y mejor acuerdo hecho nunca en la historia". Ese acuerdo aún no se ha firmado, pero las expectativas de que se firme pronto, alimentadas de forma continua por el propio Trump y por sus terminales mediáticas, en particular Larry Kudlow, han ido provocando subidas suaves pero muy continuadas, dando lugar a una sucesión de récords históricos en los parqués norteamericanos a lo largo de las últimas semanas.

Lo curioso es que cuando hay comentarios alentadores las Bolsas suben mucho, pero cuando hay pasos atrás, como el pasado viernes cuando el Gobierno chino reaccionó mal a la firma por Trump de una iniciativa legislativa en apoyo de las protestas de Hong Kong, las caídas son más moderadas. La consecuencia es que la volatilidad, medida por el Vix, se ha seguido desplomando en noviembre, y los niveles de complacencia de los inversores con el riesgo se han disparado.

La razón de que esto sea así ya la hemos comentado muchas veces, el dinero abundante, al reactivar la Fed y el BCE, sus respectivos programas de compra de activos, y el "nuevo paradigma" al que aludía Mario Draghi en su despedida, es decir, la convicción de que los tipos de interés no van a subir nunca. Para completar el cuadro, cada vez es mayor la expectativa de que la economía ha tocado fondo y que llega una reactivación en el 2020. El fantasma de la recesión se aleja, por tanto, definitivamente.

Sin embargo, los datos no acaban de mostrar de forma clara esa pretendida "reactivación". Es verdad que al final Alemania no ha entrado, por los pelos, en recesión, al haber subido su PIB un 0,1% en el tercer trimestre, y es verdad que ha habido algunos datos, como las ventas de automóviles en Europa, mejores de lo previsto. En la misma línea, la segunda lectura del PIB americano del tercer trimestre, que se publicó el pasado miércoles, arrojó una subida anualizada del 2,1%, frente al 1,9% de la primera lectura. Finalmente, en China, este mismo fin de semana se ha publicado el PMI de noviembre, que ha subido al 50,2 desde el 49,3 de octubre. Asimismo, el PMI privado de manufacturas de noviembre elaborado por Caixin/Markit ha subido a 51,8 más de lo esperado.

Pero hay algunas noticias inquietantes en términos del crecimiento que nos espera. El comercio global cayó un 1,3% en septiembre, según datos del CPB World Trade Monitor, y las informaciones que nos van llegando de las balanzas de pagos en octubre y noviembre, como los anticipos de Corea y Japón el viernes pasado, no son buenas. Además, hemos conocido esta semana que India ha crecido solo el 4,5% en el tercer trimestre, el menor ritmo de crecimiento de los últimos seis años y muy lejos de los niveles de más del 8% a los que crecía la economía india a principios de 2018. El dato no es baladí porque India viene contribuyendo cerca de un 9% al crecimiento global desde 2017, solo por detrás de China, que contribuye un 35%, y de Estados Unidos, que contribuye un 18%.

Precisamente lo que ha pasado en India conecta con otra de las lecturas que podemos hacer de noviembre. Uno de los aspectos que más optimismo han creado respecto al futuro de la economía es el buen comportamiento del consumo, sobre todo, pero no solo, en EE.UU. Pues bien, India había experimentado un 'boom' del consumo en los últimos años, financiado de forma bastante agresiva, y por tanto fluida, por la llamada "banca en la sombra". El colapso de uno de los grandes prestamistas de esa "banca en la sombra" desencadenó un efecto de contracción sobre la economía, con contagio a otras entidades financieras, a las pequeñas y medianas empresas, al empleo, y finalmente al resto de la economía real, en un efecto dominó.

El Banco de Reserva de la India ha bajado tipos cinco veces consecutivas desde febrero y se espera que lo haga de nuevo este jueves. A la vez, el Gobierno de Narendra Modi ha subido el gasto público y ha anunciado una rebaja del impuesto de sociedades, pese a tener ya un déficit público superior al 3%. Esto ha creado la expectativa de una posible reactivación de la economía en el cuarto trimestre, pero algunos economistas piensan que más bien podría haber una lenta digestión al retraerse la inversión como consecuencia de lo que ha pasado. Si vemos el detalle del crecimiento en el tercer trimestre la inversión se ha desplomado al 1% interanual, desde el 4% del segundo trimestre, y la producción industrial se ha contraído un 1%, habiendo mantenido el crecimiento sobre todo por el consumo y el gasto público.

El consumo sigue fuerte en Estados Unidos, como lo demuestran los datos de las grandes cadenas minoristas (Walmart, JC Penney, Macy's...) que se han publicado recientemente. El Black Friday batirá una vez más sus propios récords, y con el empleo en máximos nada parece amenazar una buena temporada de ventas navideñas. Pero ¿es sostenible el modelo? Es decir, ¿se puede prolongar sine die un modelo basado en el consumo impulsado por los tipos cero y la liquidez inyectada, pero en el que la inversión productiva no crece?

Tal vez Christine Lagarde debería incluir estas reflexiones en la "revisión estratégica" de la política monetaria del BCE que ha anunciado hace unos días, y en la que ha incorporado la "sostenibilidad" como elemento clave. Pero es improbable que lo haga. Las preocupaciones del BCE sobre la "sostenibilidad" van, al parecer, por otro lado, por el del cambio climático, cuya cumbre se celebra estos días en Madrid. Paradójicamente, todo indica que si se quiere de verdad proteger el planeta y el medio ambiente, lo mejor es limitar el consumo agresivo, en línea con la llamada "economía circular", en lugar de estimularlo artificialmente con tipos de interés negativos. Pero, insistimos, este es un ángulo que seguro que no se va a tocar en esa reflexión estratégica del BCE, que parece apuntar justamente a lo contrario, a que haya mucho consumo para que suba la inflación.

Con el S&P y el Dax subiendo más del 25% desde el inicio de año, el Nasdaq más de un 30%, y varios índices europeos, incluido el Eurostoxx, cerca del 25%, las Bolsas parecen decididas a cerrar un 2019 tan espectacular como inesperado, sobre todo si la tan descontada "fase uno" del acuerdo comercial se firma finalmente. Pero nos deberían inquietar temas como el menor crecimiento de Asia, con China e India a la cabeza, o como la nueva divergencia entre las Bolsas americanas y las emergentes.

Sin llegar a los extremos del verano 2018, antes de la caída del cuarto trimestre, cuando el MSCI de emergentes entraba en mercado técnicamente "bajista" a la vez que el S&P y el Nasdaq batían récords históricos todos los días, ahora estamos viendo de nuevo una divergencia (decouple) entre el MSCI Emerging Markets, que se ha ido desinflando a lo largo del año y a viernes pasado acumulaba una subida en dólares de solo el 7,7% y los índices americanos, con las comentadas subidas de entre el 25% y el 30%. Esta divergencia no es sostenible en el tiempo, en nuestra opinión.

Esta semana hay datos económicos importantes como los ISM de manufacturas y servicios americanos y el informe de empleo americano de noviembre. Pero pocas cosas son capaces de inquietar a unos inversores eufóricos, salvo una muy improbable ruptura de las negociaciones comerciales.

Apostaríamos por una nueva dilación en la imposición de aranceles por EE.UU. a China cuando llegue la fecha límite del 15 de diciembre, y por un inicio de diciembre tranquilo, en unas Bolsas anestesiadas, que han decidido concentrarse en el ángulo positivo e ignorar las amenazas, sobre todo la de la no sostenibilidad del modelo.


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