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La Fed y el ciclo

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
29 julio 2019
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Aunque la semana finalmente ha terminado con subidas en todas las Bolsas, la reunión del BCE el pasado jueves y, sobre todo, las palabras de Draghi al decir en la rueda de prensa que las perspectivas de la economía europea iban de mal en peor ("the economic outlook is getting worse and worse") amenazaron, en la sesión el jueves, con una corrección en toda regla de las Bolsas, amenaza que se esfumó el viernes gracias a un PIB americano del segundo trimestre mejor del esperado, y gracias a algunos buenos resultados empresariales, particularmente de las tecnológicas Alphabet (Google), Twitter e Intel, que gustaron mucho al mercado.

Es muy interesante analizar el comportamiento de los inversores, tan diferente el jueves y el viernes, porque en cierto modo muestra, a nuestro juicio, algunas de las claves de lo que está pasando en las Bolsas este año 2019, un año en el que las grandes subidas acumuladas por los principales índices, y sobre todo por los americanos, en estos primeros meses, han sorprendido incluso a los más optimistas.

Los Bancos Centrales, con la Fed a la cabeza, están intentando prolongar un ciclo económico expansivo que es a la vez el más largo y el menos intenso de la historia, pero que además tiene algunas características singulares. El protagonismo total de las grandes tecnológicas, tanto en lo económico como en lo financiero, es una de ellas. La gran diferencia entre la eclosión de las puntocom a fines de los noventa y la disrupción digital que hoy viven todos los sectores de la economía, sin excepción, es que a diferencia de hace veinte años, hoy la transformación digital ha penetrado todos los aspectos de la economía, de la sociedad y de nuestra vida, dando una relevancia extraordinaria a las grandes compañías digitales que han liderado y siguen liderando esa revolución.

En términos bursátiles ese protagonismo se ha traducido en una gran diferencia de valor bursátil en favor de las tecnológicas. Siete de las diez primeras compañías del mundo por capitalización bursátil son tecnológicas, cinco americanas, a saber, Facebook, Apple, Amazon, Google y Microsoft y dos chinas (Tencent y Alibaba) y la espectacular subida de las Bolsas americanas estos últimos años ha sido de forma muy clara por un conjunto de valores, sobre todo los llamados FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Google, Microsoft, Netflix...), lo que ha llevado al Nasdaq a ser el mejor índice con gran diferencia.

Pero hay también consecuencias económicas del protagonismo de las tecnológicas. Una de ellas es que su ciclo no coincide con el del resto de la economía. Impulsadas por la innovación, las compañías digitales disfrutan de una potente expansión mientras la economía tradicional lucha por mantener su crecimiento. En la última semana hemos visto cómo el PMI compuesto de la zona euro ha sido el peor de los últimos meses, cayendo a un mínimo de 51,5 en julio desde los 52,2 puntos de junio y frente a la estimación de 52,1 del consenso. El PMI alemán de manufacturas en julio el peor en siete años, quedando en 43,1, por debajo de expectativas de 45,1. El sector manufacturero alemán tuvo en junio su peor mes en siete años, y en EE.UU. las ventas de viviendas están yendo a la baja.

Frente a ese dibujo un tanto "mediocre", por utilizar la expresión del FMI, las compañías tecnológicas exhiben una vitalidad extraordinaria. La semana pasada ha vuelto a confirmar esa divergencia entre la tecnología y el resto de los sectores económicos. El Nasdaq ha subido un 2,3% en la semana frente al 1,6% del S&P, el 0,14% del Dow, el 1,3% del Eurostoxx, el 0,9% del Nikkei, el 0,7% del Shanghai Composite o el menos 0,8% del MSCI de Bolsas emergentes. Varias empresas industriales, como Boeing o Caterpillar, y varios Bancos, como Deutsche Bank y algunos españoles, han dado malas cifras, pero las tecnológicas en general, y con la ya mencionada excepción de Tesla, han exhibido fortaleza. Baste como ejemplo Alphabet (Google), que ha ganado un 32% más y ha visto mejorar su margen operativo y sus ingresos de forma espectacular, lo que le valió una subida de más del 10% el viernes pasado. Incluso las que han decepcionado, como Netflix o Amazon, siguen experimentando una evolución positiva de sus ingresos.

Esa divergencia entre el ciclo la nueva economía digital y el ciclo de la economía tradicional, esta última todavía con mucho mayor peso en el PIB, explica, probablemente, los equilibrios verbales que se ve obligado a hacer el presidente de la Fed, Jerome Powell, para explicar por qué la Fed piensa bajar los tipos en una economía como la norteamericana, que disfruta de pleno empleo y que crece, pese a todo, por encima del 2%. Es verdad que Powell no tiene tanta presión como Mario Draghi, amenazado permanentemente por la sombra de la deflación en una economía europea estancada, pero probablemente la Fed podría compartir esa frase que pronunció también Draghi el pasado jueves y que no gustó nada a los inversores, a saber, que lo que se ve en el frente de la inflación no es una economía muy vigorosa, sino todo lo contrario ("basically we don't like what we see on the inflation front", dijo Draghi). Porque algunas señales de la economía norteamericana, si nos salimos del círculo de las tecnológicas, no son muy alentadoras.

Aparte de otras muchas consecuencias derivadas de la nueva economía digital, como la desigualdad manifiesta que produce en la distribución de la riqueza, tan perceptible en la Bolsa, el problema es que complica mucho la labor de los banqueros centrales y, a nuestro juicio, la va a complicar más en el futuro. La frontal oposición de varios Bancos Centrales y de varios Gobiernos, incluido Trump, el proyecto de Facebook de crear una nueva moneda y la investigación abierta por el Departamento de Justicia americano a varias tecnológicas son muestras de que el poder de los gigantes digitales inquieta a los "policy makers".

Esta semana un tercio de las compañías del S&P publican cifras, entre ellas Apple, GM, Merck, Procter&Gamble y Beyond Meat, la compañía de las hamburguesas vegetales, que ha subido un 850% desde su salida a bolsa hace tan solo tres meses, en mayo. Otra muestra, por cierto, de ese optimismo de los inversores con las tecnológicas, al que aludíamos antes. En Europa publican también muchas compañías como BMW, Bayer, Fresenius, ING, BNP o Lóreal. Y en España lo hacen ACS, Ferrovial o Enagás, entre otras.

Además, el viernes se publica el informe de empleo de julio en Estados Unidos, que se espera siga mostrando una fuerte creación de puestos de trabajo, y el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan, especialmente relevante dado que el crecimiento del segundo trimestre ha estado basado en el consumo.

En ese contexto tiene que tomar sus decisiones la Fed el próximo miércoles y seguramente opte por lo más prudente, que es bajar tipos "preventivamente", para ayudar a esa parte tradicional de la economía que, afectada o no por la guerra comercial, necesita apoyos para seguir pedaleando.

Los inversores tendrán también que tomar sus decisiones, sabiendo que por un lado no conviene ir en contra de la Fed (don't fight the Fed) pero por otro lado tampoco conviene ir en contra del ciclo (don't fight the cycle) y el ciclo da cada vez más síntomas de cansancio, y por eso precisamente la Fed baja tipos.

De nuevo la Fed y las negociaciones con China, que se reanudan esta semana en Pekín, van a absorber, junto con los resultados, toda la atención de los inversores. Las tecnológicas seguirán siendo claves para las Bolsas, y las conversaciones con China las afectan de pleno, ya que su modelo se basa en aprovechar toda la cadena de valor de las grandes redes globales. También las afecta el creciente recelo de las autoridades, plasmado ahora en la investigación del Departamento de Justicia americano.

Pero por ahora lo normal es que la inercia acumulada y la Fed mantengan a las Bolsas en niveles altos, a la espera de tener mayor visibilidad sobre la relación entre las decisiones de unos Bancos Centrales que tratan de evitar cualquier tipo de perturbación, por pequeña que sea, y un ciclo que ya ha dado mucho de sí y que muestra síntomas de fatiga.


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