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La Fed pulsa el botón de pánico

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
09 marzo 2020
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Aunque la reacción de última hora del viernes ha permitido a los índices americanos cerrar la semana con ligeras subidas (Dow Jones +1,8%, S&P +0,6% y Nasdaq +0,1% en la semana), lo que ha pasado estos últimos días en las Bolsas ha venido a confirmar la idea con la que terminábamos nuestro comentario de hace siete días, a saber, que la huella del coronavirus va a ser muy profunda y duradera tanto en la economía como en los mercados financieros y que, por tanto, hay que pensar más en una recuperación en U que en una recuperación en V.

La evolución de los mercados globales y la propia dinámica que está tomando la epidemia, con una extraordinaria facilidad de contagio, aunque con una muy escasa tasa de mortalidad en personas sanas, mueven a pensar en un impacto negativo sobre la economía muy superior al que inicialmente se había previsto, y en un recorte en las Bolsas que no va a quedar en una mera corrección del 10%, sino que va a marcar unos nuevos rangos por debajo de los que había antes de esta turbulencia.

A cierre del viernes pasado, y tras una nueva semana de caídas en los mercados, salvo el ya mencionado caso de las Bolsas americanas, el Eurostoxx pierde ya en lo que va de año un 14,9%, el Dax un 12,9%, el Ibex y el Nikkei un 12,3%, el MSCI de Bolsas emergentes un 9,2% y el S&P un 8%. La única Bolsa que se libra de caer con fuerza es la de China ya que el Shanghai Composite tan solo recorta un 0,5% en lo que va de año y la semana pasada ha subido un 5,3%.

Esos son los datos y es muy interesante situar y analizar, en ese contexto, la decisión de la Fed de bajar los tipos de interés medio punto en una reunión extraordinaria celebrada el pasado martes. En teoría esa decisión de la Fed iba destinada a impulsar a los mercados, pero el efecto no fue ni mucho menos el deseado. Es cierto que el S&P y todas las Bolsas subieron con fuerza el miércoles, celebrando tanto la medida de la Fed como el triunfo de Joe Biden en el supermartes electoral de las primarias americanas. Ese día el S&P volvió a estar por encima de los 3.100 puntos y el Dow Jones volvió a superar los 27.000 puntos, en lo que parecía el inicio de otra gran "remontada" ('comeback') de Wall Street. Sin embargo, las Bolsas perdieron el jueves todo lo ganado el miércoles y el viernes, como hemos dicho, todas las Bolsas volvieron a sufrir, salvo las americanas por la ya mencionada subida de última hora.

La lectura simple que podemos hacer es que la Fed pulsó esa tecla que haya que tocar solo en casos de extrema emergencia, el llamado "botón de pánico" que se reserva para situaciones desesperadas, y que los inversores interpretaron que la situación había adquirido tintes dramáticos. A esa lectura contribuyó, en gran medida, la propia Fed, porque cuando se toma una decisión tan extrema, conviene explicar muy bien los motivos y decir con claridad y con credibilidad cuál es la situación real. La Fed no hizo ninguna de las dos cosas y la sensación que dejó es que nos estamos adentrando en un escenario de clara recesión o incluso de catástrofe. Faltó, en definitiva, eso que en la jerga técnica se llama "guidance", es decir, información clara y creíble sobre la situación y los escenarios previsibles a futuro.

El problema es, por tanto, más la mala gestión de la epidemia que la epidemia en sí misma. No nos referimos en este caso a nuestro país, en el que por el momento la gestión pública de la crisis está siendo muy correcta, sino a la respuesta global, y sobre todo a la respuesta económica. Va de suyo que una crisis como el coronavirus obliga a los Gobiernos y a los Bancos Centrales a tomar medidas compensatorias, relajando las condiciones monetarias y haciendo gasto público compensatorio. Pero eso no basta y además, si solo se hace eso, el efecto va a ser contraproducente.

Como ya hemos dicho en comentarios anteriores, la economía estaba ya desacelerándose antes de que apareciese el coronavirus, y la excesiva complacencia y euforia de los inversores había llevado a las Bolsas y a los bonos de baja calidad a niveles artificialmente elevados, lo que creaba el terreno propicio para una gran corrección, cuyo detonante ha sido, finalmente, el brote de coronavirus. Por varias razones, entre ellas algunos fallos de comunicación como el ya mencionado de la Fed, lo que era una corrección lógica puede derivar hacia un auténtico desplome bursátil, que en algún momento puede llegar a ser totalmente irracional y alejado de los fundamentales de valor de las compañías. Ese desplome tendría un impacto negativo muy grande en la economía real y por tanto el esfuerzo en evitarlo debe ser máximo. Pero la vía no es decir que se va a inyectar más dinero barato, la vía es informar bien de la situación, y tomar medidas muy pegadas al terreno, que es justo lo que no hizo la Fed el pasado martes.

Pasa un poco lo mismo con los mensajes que se dan a los inversores. El tradicional consejo de comprar en caídas ('buy on dips'), que tan bien ha funcionado los últimos años, tiene toda la pinta de convertirse esta vez en una trampa peligrosa. Es cierto que algunos valores de calidad están llegando a niveles claros de compra, pero otros no, y en concreto al S&P le puede aún faltar un 10% o un 15% para tocar su suelo real, por valoración fundamental, y por tanto hay que ser muy selectivos y muy graduales en la entrada.

Esta forma cautelosa de funcionar estaba ya casi sepultada en la época feliz del "whatever it takes" y de la "goldilocks economy" pero es la que impone el nuevo mundo que nos ha traído de golpe el coronavirus, un mundo nuevo pero que de alguna manera ya se estaba dibujando antes del coronavirus, porque era inevitable que llegase.

Los bonos soberanos están descontando una recesión incluso en EE.UU. El tipo de interés del Bono del Tesoro americano a diez años (T bond) cerró el viernes en el 0,77% y el del bono a treinta años en el 1,25%, lo cual nos indica muy bien en qué tipo de crecimiento están pensando los bonos para los próximos años. La tendencia a un periodo de muy bajo crecimiento ya estaba ahí antes de la aparición de la epidemia y el coronavirus lo que ha hecho es adelantarla y agravarla hasta extremos inquietantes. La OCDE bajó la semana pasada su previsión de crecimiento de 2020 desde el 2,9% hasta el 2,4%, pero advirtiendo de que si la epidemia se complica el recorte puede llegar al 1,5%, es decir, la mitad de lo previsto. Esta es la previsión realmente alarmante, que el PIB global se vaya a la mitad y tal vez sea eso lo que está descontando el petróleo con su caída de más de un 30% en los dos últimos meses y con su desplome de un 20% en la apertura de las Bolsas asiáticas este lunes. Una caída, por cierto, que empezó antes de conocerse el coronavirus.

Dicho todo lo anterior, a nivel de Bolsas sería esperable, en condiciones normales, que haya jornadas de rebote como las del lunes 2 o la del miércoles 4, aunque sea solo porque dados los tipos de los bonos de calidad no hay otras alternativas rentables para colocar el dinero, y porque la verticalidad de la caída es muy inusual. Pero ya no basta con bajadas de tipos y hace falta un rescate completo de la parte más dañada del tejido empresarial. La Fed va a tener que seguir inyectando dinero para evitar pequeños (o grandes) incendios en los mercados de crédito, y los restantes Bancos Centrales deberán hacer lo mismo, porque son los mercados de crédito los que están conduciendo el autobús.

Esta semana, aparte de la evolución de la epidemia, el plato fuerte es la reunión el jueves del BCE. Ya a nadie le interesan los datos económicos, como se vio el pasado viernes cuando un magnifico dato de creación de empleo en EE.UU. en febrero (273.000 nuevos empleos y caída del paro al 3,5%) pasó desapercibido. Lo que importa es la epidemia, sus efectos y las medidas para suavizar esos efectos. En este sentido, esperemos que el BCE sea más afortunado en sus mensajes y en sus medidas que la Fed. Christine Lagarde tiene la oportunidad de mostrar su liderazgo y su nueva impronta en un momento crítico.

Preparémonos para la mayor expansión monetaria nunca vista en la historia y para una elevación sin límites del gasto fiscal, saltando todos los parámetros hasta ahora conocidos, pero con la enorme duda de si esa enésima iteración de las políticas económicas expansivas va a funcionar en esta ocasión, más allá de hacer felices a los mercados durante cinco minutos.


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