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La crisis cambia de dimensión

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
23 marzo 2020
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La crisis del coronavirus ha entrado, definitivamente, en otra dimensión estos últimos días, no solo en lo que a los mercados financieros se refiere, sino, además, en cuanto a las repercusiones que dicha crisis va a tener sobre el crecimiento económico y sobre la organización de la economía en el medio plazo. La absoluta parálisis en la que se ha adentrado la economía global y la huella que va dejar la epidemia en la psicología colectiva, mueven a pensar en un escenario de recesión severa, a corto plazo, y en cambios de fondo en el modelo económico, a medio plazo.

Los mercados financieros han reflejado esa nueva dimensión de la crisis la semana pasada tanto en las Bolsas como en los mercados de bonos, incluyendo esta vez a los bonos soberanos de calidad, especialmente los europeos. Pero antes de entrar en los mercados, y para situar bien el análisis, conviene recordar algo que hemos venido diciendo de forma reiterada en estos comentarios semanales, a saber, que la crisis del coronavirus ha venido a confirmar dos tendencias estructurales que ya se venían anunciando en la economía antes de la aparición del coronavirus.

Esas dos tendencias son la propensión a un muy bajo crecimiento en las economías maduras en los próximos años y la transformación disruptiva en todos los sectores empresariales, que presionará a la baja los márgenes. El coronavirus ha anticipado y amplificado esas dos tendencias, que ya estaban ahí, y que eran muy visibles en los datos de la segunda mitad de 2019. Lo que va a hacer esta epidemia es convertir el bajo crecimiento en una recesión global y acelerar hasta extremos insospechados la transformación de la economía y de los hábitos de vida que ya estaba incubándose.

Estamos empezando a percibir esa "aceleración", al tener que acostumbrarnos, de forma repentina, a la economía del confinamiento, del teletrabajo y de la paralización completa de la actividad física. En los mercados financieros estamos también empezando a tratar de entender la nueva mecánica de los "cortacircuitos" (circuits breakers) usados para evitar efectos "bola de nieve" o las intervenciones monetarias astronómicas, en una escala hasta hace unos días inimaginable, con el objetivo de evitar colapsos en los mercados de activos.

Los mercados financieros han interpretado esas nuevas realidades esta última semana, y han anunciado, como decíamos antes, una nueva dimensión en la crisis. Hay tres factores que nos mueven a pensar así. El primero es la falta de reacción de los inversores ante las medidas extraordinarias adoptadas de forma coordinada por los Bancos Centrales. El segundo es la llegada de la crisis, el pasado miércoles a los bonos soberanos de calidad, que hasta ahora habían actuado como refugio seguro en episodios anteriores de inestabilidad. El tercero es el fuerte recorte de las Bolsas americanas esta última semana, siendo así que hasta ahora las empresas americanas venían actuando también como refugio para los inversores que buscaban calidad y protección.

Vamos analizar uno a uno esos tres factores:

En primer lugar, los inversores ya no reaccionan a los anuncios de estímulos de los Bancos Centrales, a pesar de la magnitud extraordinaria de las medidas. El domingo 15 de marzo la Fed, que ya había puesto los tipos de interés a cero días antes, anunció una ampliación nada menos que en setecientos mil millones de dólares de su programa de compra de bonos, pero las Bolsas americanas abrieron por la noche en la sesión asiática con fuertes caídas y tuvieron el lunes la mayor caída diaria desde el año 1987. A lo largo de los días siguientes la Fed ha ido anunciando nuevas medidas, como la ampliación de las compras de bonos o la compra de "papel comercial" (pagarés de empresa y bancarios) a través de una facilidad usada en la crisis de 2008, pero las Bolsas americanas no han reaccionado y han cerrado la peor semana de su historia con una caídas del Dow Jones del 17,3% y del S&P del 15%.

Lo mismo pasó con el anuncio del Banco de Inglaterra, cuando dijo el pasado martes que estaba dispuesto a inyectar "dinero sin límite" a los mercados, un anuncio que provocó un desplome de la libra y que no consiguió el deseado efecto de calmar a las Bolsas, más bien lo contrario. Y lo mismo con el BCE, que a la insólita hora de la medianoche del miércoles anunció un programa de compra de bonos por setecientos cincuenta mil millones de euros, el llamado PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) asegurando que lo ampliará "lo que haga falta". Ni siquiera esa guiño verbal al famoso "whatever it takes" de Draghi surtió efecto en las Bolsas, que siguieron cayendo, aunque justo es decir que el anuncio sí ha tenido efecto positivo sobre los bonos soberanos europeos, reduciendo notablemente las primas de riesgo.

Podríamos citar más casos en los que los inversores han hecho caso omiso de los cantos de sirena de los Gobiernos y de los Bancos Centrales, como el de Corea, cuya Bolsa bajó más de un 8% en la madrugada del jueves tras anunciar el Gobierno un paquete de estímulos vía gasto público, o el de Australia, cuya Bolsa bajó, también el jueves, más de un 3% tras el anuncio de nuevas bajadas de tipos y de nuevos estímulos del Gobierno.

El segundo factor es la llegada de la crisis al mercado de bonos soberanos. El pasado miércoles, la sombra de un hundimiento flotó, aunque brevemente, sobre los bonos soberanos europeos, en una jornada en la que a nivel global los tipos de interés de los bonos soberanos a largo plazo subieron con fuerza en todo el mundo. La ya mencionada intervención del BCE a medianoche del miércoles ha devuelto la tranquilidad a los bonos soberanos europeos pero lo que sucedió el miércoles nos recuerda que en la zona euro hay problemas estructurales sin resolver que tocan de lleno a los bonos soberanos, sobre todo a los llamados periféricos, y que el BCE no va a poder arreglar esos problemas con sus intervenciones. La segunda versión del "whatever it takes" entonada por Christine Lagarde bajo la fórmula de "no limits to our comittment" sirve solo para desplazar el problema, un problema que lleva larvado demasiado tiempo en la zona euro. Sería un error no tomar ahora medidas estructurales, pero lamentablemente lo normal es que no se tomen.

El tercer factor es la llegada de lleno de la crisis a las Bolsas americanas. Esta última semana el Dow y el S&P han perdido todo lo ganado en la era Trump, y a cierre del viernes estaban ya por debajo de los niveles que alcanzaron la fatídica jornada de Nochebuena de 2018. El Dow Jones ha perdido la cota de 20.000 puntos cuando hace menos de un mes estaba cerca de los 30.000. Todo apunta a que los inversores descuentan una recesión mucho más severa de la que descontaban en diciembre de 2018.

Con este escenario se nos hace difícil plantear, como hacen algunos colegas, un escenario de vuelta al mercado alcista, tras una semana en la que, por el contrario, lo que han hecho las Bolsas (Dow Jones -17,3%, S&P -15%, Nikkei -5%, Shanghai -4,9%, Eurostoxx -1,5%, Ibex -2,8%) es confirmar la entrada en mercado bajista. Es verdad que las medidas de los Bancos Centrales y los Gobiernos deberían propiciar un rebote tras varias semanas de fuertes caídas en las Bolsas, pero a nuestro juicio sería un error confundir ese rebote, si se produce, con una vuelta al mercado alcista iniciado en 2009 y que tiene toda la pinta de haber finalizado en febrero de 2020.

Seguimos pensando que la renta variable va a ser, en el nuevo mundo "post coronavirus", el activo en el que hay que invertir, porque es el que de verdad tiene capacidad para generar retornos atractivos y sostenibles. Pero tenemos que pensar, como decíamos la semana pasada, en unas nuevas bandas de valoración, bastante más bajas que las del mundo "precoronavirus". Esas bandas deberán adaptarse a la nueva normalidad de una economía de muy bajo crecimiento y sometida a un proceso muy disruptivo de transformación, en lugar de esperar una hipotética vuelta al mercado alegre y confiado de 2019. Lo que a nuestro juicio deberían hacer los inversores es ver muy bien los números y tratar de posicionarse en empresas bien gestionadas y que aporten valor a sus clientes.


La crisis del coronavirus ha llegado en un momento en el que los mercados estaban "sobrecomprados" y las economías estaban muy endeudadas. Ello ha provocado un ajuste en los precios de los activos más rápido del que nadie podíamos imaginar y va a determinar a nuestro juicio una crisis más duradera de lo que algunos piensan. Por eso creemos que puede quedar aún algo de recorrido a la baja, haya o no un rebote esta semana.

Pero, a medio plazo, invertir haciendo bien los números en empresas sólidas, bien posicionadas y cuyos gestores entiendan el nuevo escenario que se dibuja una vez pase la epidemia, es la forma mejor de proteger el patrimonio y de obtener retornos positivos.


Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es


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