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La apuesta de Dalio y la vuelta al optimismo

JUAN CARLOS URETA DOMINGO , Presidente Ejecutivo
19 febrero 2018

Tras la mayor caída de los últimos seis años, el esperado rebote ha llegado con gran fuerza a las Bolsas americanas. El Dow Jones ha recuperado los 25.000 puntos y el S&P ha logrado encadenar seis sesiones consecutivas al alza y cerrar el pasado viernes de nuevo por encima de los muy impresionantes niveles en los que comenzó el año 2018.

La media móvil de 200 sesiones, situada algo por encima de los 2.500 puntos del S&P, ha servido de suelo al mercado, y a partir de ahí hemos visto una subida semanal que para el Dow Jones y el S&P es del 4,3% y para el Nasdaq un punto más, el 5,3%. Esto permite a los índices americanos recuperar más de la mitad de las caídas previas y avanzar desde el uno de enero algo más del 2% en el caso del Dow y del S&P y casi un 5% en el caso del Nasdaq.

Las Bolsas emergentes han tenido un comportamiento similar (el MSCI Emerging Markets en dólares sube un 5% en la semana y un 3,5% en el año), pero, siguiendo la pauta dominante en la segunda mitad del año pasado y en el mes de enero, las Bolsas europeas se han quedado rezagadas. El Eurostoxx y nuestro Ibex siguen cayendo algo más del 2% en el año tras los avances semanales del 3% y del 2% respectivamente. El Nikkei, por su lado, ha subido solo un 1,6% en la semana y acumula una caída del 4,6% desde el uno de enero, muy castigado por la fortaleza del yen.

Hay, en cierto modo, un aire de "revival", de vuelta al optimismo y a la complacencia, dando así la razón, al menos de momento, a quienes piensan que la turbulencia de la pasada semana es un susto pasajero, cuya culpa es de los robots, y que nada de fondo ha cambiado ni en la economía ni en los mercados financieros. Hay también una vuelta al modelo de enero, en el que subidas de las Bolsas americanas doblaban a las de las europeas y cuadruplicaban a las del Nikkei, aparentemente por la evolución bajista del dólar frente al euro y al yen.

Una opinión muy diferente a ese "revival" parece tener Ray Dalio, el mayor gestor de fondos "hedge" del mundo, ya que como comentábamos la semana pasada y según se ha publicado con mayor detalle estos últimos días, su compañía, Bridgewater, ha hecho una gran apuesta bajista de veintidós mil millones de dólares contra un conjunto de acciones europeas, incluidas algunas españolas, todas ellas muy emblemáticas y todas ellas en general con un negocio bastante global.

Es verdad que Dalio maneja activos por ciento cincuenta mil millones de dólares y por tanto su apuesta bajista podría estar compensada por otras posiciones alcistas en el resto de la cartera. Pero si vemos las últimas manifestaciones de Dalio y de otros responsables de Bridgewater, la apuesta bajista parece tener una motivación bastante estructural y estar basada en la idea de que hemos entrado en un mercado de bonos con tendencia bajista de largo plazo. La idea de Dalio es que por primera vez desde 1981 estamos en un ciclo de tipos de interés estructuralmente al alza. Este sería para Dalio el giro más significativo que ha habido en los mercados en las últimas cuatro décadas. Un escenario poco familiar para los inversores, acostumbrados a que cada vez que ha habido problemas se han bajado los tipos. El codirector de inversiones de Bridgewater, Bob Prince, decía hace unos días, tras la caída del 10% del S&P, que la sacudida de los mercados no era solo cuestión de unos pocos días ("we don't think this shakeout will be over in a matter of days") pero ha sido el propio Dalio quien mejor ha explicado los fundamentos de su apuesta bajista en una entrevista en Davos a fines del mes de enero, cuando las Bolsas subían sin parar en medio de un desaforado optimismo.

Es cierto que en esa entrevista Dalio dijo, en tono un tanto irónico, que todo estaba bastante bien ("everything is pretty good") en la economía y que quien no invirtiera en Bolsa se iba a sentir un estúpido al ver subir las cotizaciones un día tras otro ("if you hold cash you are going to feel pretty stupid") pero más allá de esos comentarios irónicos, Dalio advirtió de forma clara sobre los problemas que en un mundo lleno de deuda podían provocar las subidas de tipos, aunque fuesen subidas no muy elevadas. Dalio advirtió también en la misma entrevista de que la inflación y los tipos de interés no son los únicos problemas a los que se pueden enfrentar los mercados, ya que a medio plazo es altamente probable una desaceleración (downturn) de la economía norteamericana tras las próximas elecciones.

Frente al escenario de alto crecimiento e inflación moderada ("goldilocks") que es el que descuentan los mercados para la economía norteamericana y global, Dalio dibuja un escenario bastante más complicado, con el doble frente, tal vez sucesivo en el tiempo, de la subida de tipos y de un crecimiento menor del esperado. Un discurso muy alejado del que estamos escuchando estos días.

De momento, la realidad es que las Bolsas han vuelto a subir con fuerza (mayor fuerza en las americanas) y que los inversores han vuelto al optimismo, descartando que lo sucedido sea un primer aviso de problemas futuros más serios. Y lo han hecho con noticias no muy positivas. La inflación americana, publicada el miércoles pasado, ha subido en enero un 0,5% por encima del 0,2% de diciembre y por encima del consenso de los analistas, que esperaba un 0,4%.

Esta vuelta al optimismo no tiene por qué ser necesariamente contradictoria con los temores expresados por Dalio. Otro de los grandes de la inversión, Jeremy Grantham, pronosticó a principios de enero que las Bolsas americanas tendrían una última subida ("melt up") antes de entrar en una fase bajista. Tal vez los inversores estén jugando a no perderse esa última subida, pero si así fuese, habría que recordar que es peligroso seguir en la pista de baile mientras suena la música ("while the music is on you have to dance") ya que nadie sabe cuándo va a parar.

Si queremos evitar atascos en la salida es mejor salir un poco antes, pero es obvio que los inversores piensan que la música de momento no va a parar. El buen dato de confianza del consumidor americano medido por la Universidad de Michigan, que se publicó el viernes pasado (99,9 superando las estimaciones y subiendo desde los 95,7 de enero, pese a haberse hecho la encuesta tras el mini crash de Wall Street) ha vuelto a ratificar a los inversores en ese escenario "pretty good" al que aludía irónicamente Dalio.

Dalio se ha convertido así en un gran "contrarian" que nos dice que hay un elefante en la habitación, en forma de un cambio estructural muy de fondo en los mercados financieros. Si tuviese razón, la duda es si la Fed presidida por Jay Powell va a acudir o no esta vez al rescate de los mercados, poniendo encima de la mesa la llamada "Fed put" para impedir que las cosas se descontrolen. En cierta ocasión, antes de ocupar su puesto actual, Powell dijo que la Fed no está para salvar a nadie de sus pérdidas ("it's "not the Fed's job to stop people from losing money") pero habrá que esperar al primer testimonio ante el congreso de Powell el próximo 28 de febrero para saber si ha cambiado o no de opinión.

Son dudas que van a sobrevolar los mercados en una semana en la que hay numerosos datos. Hay algunos resultados empresariales interesantes como los de HSBC, Wal Mart, Royal Bank of Scotland, Glencore o Anglo American, entre otros. En el plano macro, se publican la encuesta ZEW alemana y los PMIs preliminares de febrero en EE.UU., Europa y Japón, así como las actas de la reunión de la Fed del 31 de enero, la primera presidida por Powell. Además hablan a lo largo de la semana doce miembros de la Fed.

Con el S&P a menos de un cinco por ciento de sus máximos de enero seríamos partidarios de mantener una gran prudencia, aun a riesgo de equivocarnos y perdernos la subida.


Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es


JUAN CARLOS URETA DOMINGO
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