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Jackson Hole, entre la recesión y la guerra de divisas

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
19 agosto 2019
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El buen dato de ventas minoristas de julio en EE.UU. y los buenos resultados trimestrales de Walmart han sido las dos notas positivas que, apoyadas por un "oportuno" anuncio del Departamento de Comercio americano el pasado martes, difiriendo al 15 de diciembre la entrada en vigor de los nuevos aranceles para una lista amplia de productos chinos, han ayudado a Wall Street y a las Bolsas mundiales a superar una semana extremadamente volátil, evitando caer en una de esas espirales bajistas tan típicas de agosto.

Al final las caídas semanales han sido relativamente moderadas, del 1% en el S&P, del 0,14% en el Eurostoxx, del 1,1% en el Dax, del 1,2% en el Nikkei y del 1,1% en el índice MSCI de Bolsas emergentes. El Shanghai Composite incluso ha ido más allá, subiendo un 1,8% en la semana. Son recortes muy asumibles en una semana en la que hemos sabido que la economía alemana se ha contraído un 0,2% en el segundo trimestre y en la que el tipo de interés de los bonos del Tesoro americano a diez años se ha colocado por debajo del de los bonos a dos años, una "inversión" de la curva de tipos que se considera típicamente como señal inequívoca de que la recesión está ya muy cerca.

Pero sería un error resumir de forma simplista una semana tan rica en datos y en noticias como la que acabamos de vivir quedándonos con la idea de que al final las Bolsas han podido, una vez más, superar momentos difíciles y remontar cuando todo parecía ponerse en contra. Esa idea es cierta, pero no recoge ni mucho menos la esencia de una semana que, pese a ser pleno agosto, ha estado repleta de elementos para la reflexión y el análisis de fondo.

Lo que se ha ido confirmando a lo largo del mes, y a lo largo de la semana pasada, es que el crecimiento global va a menos y que la guerra comercial agrava el deterioro de las dos economías en liza, la china y la norteamericana, afectando de forma lateral pero significativa al otro gran bloque económico, Europa. La contracción del comercio internacional ha reducido de forma clara el superávit comercial de la zona euro, y añadiendo un problema más a los que ya tenía una Europa que no ha sabido aprovechar la crisis para reforzar sus mecanismos institucionales, y que se ve abocada permanentemente a afrontar sus problemas con ese modelo de poner parches ("muddling through"), un modelo no muy válido para enfrentarse a retos comunes de la magnitud de los que hoy tiene la zona euro, como la presión inmigratoria, el malestar social de las clases medias que se sienten excluidas de la presunta bonanza económica, o los permanentes choques asimétricos entre países que comparten una misma moneda, el euro, pero que manejan de forma independiente e incluso contradictoria sus políticas económicas.

Desde enero de 2018 todas las grandes economías, con la única excepción de India, han asistido a un deterioro constante de sus índices de gerentes de compras (PMIs) y, como decíamos, la semana pasada se han visto algunas consecuencias de ese deterioro. Así, hemos sabido que el PIB alemán se contrajo un 0,2% en el segundo trimestre, algo que no debería sorprender tras la fuerte contracción de la producción industrial alemana en junio, y hemos sabido también que la producción industrial china en julio creció solo el 4,8%, el peor ritmo de crecimiento desde 2002. Asimismo las ventas minoristas en China crecieron en julio el 7,6%, un punto por debajo del 8,6% estimado por el consenso, lo cual hace temer que en el tercer trimestre el PIB chino pueda incluso estar por debajo del segundo trimestre, cuando creció el 6,2%, el peor ritmo desde hace tres décadas. Crecer por debajo del 6% es un problema para una sociedad como la china que necesita incorporar a varios millones de personas cada año a la maquinaria económica y que debe mejorar el bienestar social para evitar problemas como los que evidencian los disturbios de Hong Kong estos días.

Es normal que los tipos de los bonos de largo plazo reflejen esta situación de deterioro económico. El bund ha marcado estos últimos días el tipo de interés mínimo histórico de -0,73% y el T bond a diez años del Tesoro americano ha llegado a estar por debajo del 1,5%, aunque luego al cierre del viernes ambos tipos estaban ya en niveles algo más altos.

Ese es el ambiente a mediados de agosto, en medio de una música que suena más a "fin de ciclo" que a ese etéreo "midcycle" del que habló Powell en su comparecencia del pasado 31 de julio, tras la reunión en la que la Fed bajó tipos por primera vez en una década. Cuando habló Powell a fin de julio el tipo del T bond estaba por encima del 2% y tan solo tres semanas después, hace unos días, como decíamos, ha llegado a estar por debajo del 1,5% situándose por debajo del tipo a dos años, aunque el viernes de nuevo la curva entre dos y diez años dejó de estar invertida.

Los temores de recesión se han instalado en el mercado y la duda empieza a ser no ya si habrá recesión o no, sino si la recesión que anuncian los tipos de los bonos será una recesión suave y soportable o fuerte y desordenada. Una duda que traducida al lenguaje bursátil plantea la pregunta de si la corrección que pueda venir algún día en las Bolsas americanas va a ser brusca o por el contrario se va a intentar que sea lo más ordenada posible.

Todo esto conecta con cosas que van a pasar en los próximos días. Esta tercera semana completa de agosto llegan dos de las fechas claves del mes, el lunes 19 expira el plazo para que el Gobierno americano renueve o no el bloqueo a las compañías norteamericanas que suministran a Huawei, y el jueves 22 empieza en Jackson Hole el simposio anual convocado por la Fed y en el que intervendrán algunos de los banqueros centrales más relevantes, incluido por supuesto Jerome Powell, que interviene el viernes.

Cuando Powell tome la palabra en Jackson Hole, puede limitarse a anunciar, como lo hacían Bernanke y Yellen, un paquete de estímulos monetarios, asegurando a los inversores que la bajada de tipos del pasado 31 de julio fue el inicio de una serie de bajadas, y cambiando por tanto el confuso discurso del 31 de julio, o puede plantearse , de forma más amplia, cuál es el papel de la Fed y cuáles son sus límites a la hora de reactivar la economía, pero a la vez cuáles deberían ser las restantes medidas a considerar para que las rebajas de tipos o las inyecciones monetarias (QE) no acaben en un nuevo fracaso.

La tentación para los banqueros centrales, porque saben que es lo que gusta a los mercados, es prometer "todo lo que haga falta" (whatever it takes). Una muestra de ello ha sido el mensaje lanzado por Olli Rehn, gobernador del Banco de Finlandia y miembro del Consejo de Gobierno del BCE, quien ha hecho saber que prepara una batería de medidas que incluyen no solo la bajada de tipos y la compra de bonos sino también la compra de acciones, al estilo del Banco de Japón. Compras que en palabras de Olli Rehn serán "sustanciales y suficientes" ya que, según Olli Rehn es mejor que el BCE se exceda en las medidas a que decepcione al mercado.

Nos gustaría más que la Fed no siga este ejemplo del BCE, y no se plantee como objetivo esencial de sus medidas "no decepcionar" a los mercados sino, más bien, el objetivo de cerrar las condiciones de un crecimiento sostenible a largo plazo y exigiendo al Gobierno y a los restantes "policy makers" que también cumplan sus obligaciones y tomen las medidas que sean necesarias para fomentar la productividad, que es la clave para que pueda haber crecimiento duradero. Nos gustaría, en definitiva, que Powell haga honor al título del simposio de Jackson Hole este año (Challenges for Monetary Policy), y hable, como dice el título, de los "desafíos de la política monetaria" en la compleja sociedad del siglo XXI.

Porque de nada servirán las bajadas de tipos de la Fed, sean cuantas sean, si EE.UU. y el resto del mundo no encuentran un buen modelo de relación con China, y ese modelo no es, desde luego, una guerra de aranceles que está pasando ya una factura importante al crecimiento global. Tampoco es el modelo una guerra de divisas, que Trump parece desear al urgir a la Fed a intentar depreciar el dólar. Los movimientos que se están empezando a ver en las divisas son otro motivo de inquietud. Es obvio que Japón no puede soportar una apreciación del yen, y que a EE.UU. no le viene bien un dólar más fuerte, pero tratar de bajar el yen o el dólar con medidas monetarias del Banco de Japón o de la Fed no va a funcionar, y lo que de verdad debería centrar los esfuerzos es llegar a un acuerdo global sobre las divisas.

Seguimos pensando que al final habrá acuerdo en la parte comercial, evitando una escalada de aranceles que ya ha sido muy perniciosa y lo podría ser más, pero como decíamos en nuestro anterior comentario el problema es más amplio.

En definitiva, será deseable, a nuestro juicio, que la Fed y los demás Bancos Centrales centren sus esfuerzos no tanto en evitar la recesión sino en evitar una recesión "fuerte" y no tanto cualquier corrección de los mercados sino en intentar que los ajustes sean lo más ordenados que se pueda.

Aun a riesgos e equivocarnos, seguimos pensando que las Bolsas americanas tienen un ajuste pendiente, que en parte está ligado al ajuste de las grandes tecnológicas. A día de hoy las FAANG suponen más del 10% de la capitalización del S&P500 y el sector tecnológico más de un 25%. Las cotizaciones en las Bolsas europeas se han ajustado ya mucho en precio y los datos últimos de varias empresas europeas (Maersk, Volkswagen...) indican que están sabiendo capear el temporal, si no va a más.

Además de Jackson Hole y de la decisión sobre el bloqueo a los suministradores de Huawei, esta semana se publican las actas de las reuniones de julio de la Fed y del BCE, y los PMI preliminares de agosto de manufacturas y servicios en la zona euro, así como algunos resultados empresariales como los de Home Depot, Estée Lauder, HP o Salesforce. También se publica la inflación de Japón de julio, que sigue anclada en el 0,6%, muy lejos del 2% deseado por el Banco de Japón y se reúne, en Biarritz, el G7.

La pregunta relevante sigue siendo si las Bolsas van a recuperar o no los máximos anuales en las dos semanas que quedan de agosto y, como decíamos la semana pasada, la respuesta es difícil porque en un mundo lleno de dinero y con pocas alternativas de inversión atractivas puede pasar de todo. Pero, siempre con el riesgo de equivocarnos, nos inclinamos a pensar que estamos ante una corrección algo más duradera, sobre todo en las Bolsas americanas, con el trasfondo de la posible recesión y de la posible guerra de divisas y con esa atmósfera propia de un ciclo que ya es muy largo y que da síntomas de cansancio.



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